国信证券-医药生物行业海外制药企业2025Q4-全年业绩回顾：2026会是下一个BD大年吗？.pdfVIP

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证券研究报告|2026年2月26日

海外制药企业2025Q4全年业绩回顾

——2026会是下一个BD大年吗？

行业研究·行业专题

医药生物

投资评级：优于大市（维持评级）

证券分析师：马千里证券分析师：陈曦炳证券分析师：彭思宇

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maqianli@chenxibing@pengsiyu@

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摘要

◼2026会是下一个BD大年吗？

•2025年跨国制药企业创新药资产交易创新高：2025年创新药交易案例数达到142个，其中并购/合作开发分别36/106个，均创2015年至今新高；交易总金额达到2645亿美元，其中并购/合作

开发分别1060/1584亿美元，交易总额及合作开发金额均为2015年至今新高，并购金额仅次于2019及2023年。

•剔除大额并购后，近年并购/合作开发交易对价趋于稳定：2645亿美元交易总金额中，对应首付款（包括一次性现金/股份支付的收购款）1074亿美元，其中并购/合作开发分别950/124亿美

元，站在跨国药企现金流角度，并购是主要影响因素，且不同年份间的波动主要由总对价50亿美元以上的大额并购影响，剔除后近几年的平均并购金额基本稳定在~15亿美元水平，这类

bolt-on并购对自由现金流及公司杠杆率压力均较小。

•哪些因素可能会影响药企并购决策？1）需求：应对核心产品专利到期在即所带来的营收端缺口，以及大型制药企业内部研发效率/投资回报率每况愈下导致的“造不如买，买不如租”现象；

2）资金：自由现金流在股东回报后的剩余可支配部分，足以支持一些小额并购；同时，基于杠杆率及融资环境，药企也可以选择扩张资产负债表以支持百亿美元级别的大额并购；3）价格：

考虑到处在特定临床阶段的创新药资产，其远期预期现金流通常不会发生太大的变化，因此被收购方估值是影响并购案例IRR的主要因素，我们以SPSIBI指数（标普生物技术精选行业）来

看，2025年上涨~36%，上市创新药企业估值已得到一定程度修复，对于具备有效需求的跨国制药企业，创新药资产价格是否公允可能亦是影响其并购决策的重要考量因素。

◼海外制药企业2025Q4全年业绩回顾：

•EliLilly在GLP-1类药物驱动下，全年营收同比+44%，其中Tirzepatide全年实现营收365亿美元（同比+122%），成为新晋“药王”，非肠促胰素产品合计营收244亿美元，同比+5%；于

2025年11月与美国政府达成GLP-1价格协议，降价及减少保险受益人自付金额从而获得Medicare及各州Medicaid扩大减重药物覆盖，同时对DTC渠道减重产品降价50美元/4支装，未来

Orforglipron上市后将以最低剂量149美元、其他剂量不超过399美元价格进行供应。

•NovoNordisk由于美国市场减重药物竞争日趋激烈及始终未能妥善解决的compoundedGLP-1药物影响，2025全年美国市场Ozempi