兴森科技-002436-深度报告：风雨扩张数十载，枕戈待旦百径开-.docxVIP

|公司深度|元件

1/56

报告日期：2025年

报告日期：2025年12月28日

风雨扩张数十载，枕戈待旦百径开

——兴森科技深度报告

投资要点

o数十载风雨兼程，PCB全产品体系全工艺能力精细布局

兴森科技以样板起家，并在上市前就成长为国内最大的样板制造厂商，在2010年上市后，公司不断扩增产能并延伸工艺能力和产品体系，基于Tenting减成

法、Msap改良半加成法和SAP半加成法等工艺体系，形成覆盖传统高多层PCB板、软硬结合板、高密度互联HDI板、类载板（SLP）、半导体测试板、封装基板（含CSP封装基板和FCBGA封装基板）等全类别PCB产品线。

oAI技术进步带动芯片高端化，PCB承载高频高速量价齐升。

近年来，生成式人工智能革命带来云端AI和自动驾驶等场景突飞猛进的发展，

使得全球对AI服务器等核心基础设施的需求日益旺盛。与此同时，以英伟达为代表的AI芯片厂商和云厂自研ASIC芯片性能规格也在以每年翻倍以上的速度迭代，对PCB的高频、高速不断提出更高要求，共同推动全球高端PCB市场量价齐升。

o封装基板供需缺口持续扩大，业已成为影响芯片出货的关键战略物料。

PCB市场规模持续增长，封装基板已然复苏、且长期成长空间巨大。据Prismark数据，2024年全球多层板的市场规模最大，占比达38.05%；其次是封装基板和HDI，占比分别为17.13%和17.02%；FPC占比达17.00%，高多层板和HDI板的增速明显快于其他细分领域。未来五年，在高速网络、人工智能、服务器/数据储存、汽车电子（EV和ADAS）、卫星通讯等下游行业需求增长驱动下，高多层板、HDI板、封装基板需求将保持高速增长，其中服务器和存储两大应用领域

2024-2029年增速CAGR将达到11.6%，领跑其他PCB应用领域。

BT及ABF载板未来将持续受益于存储及AI的成长，周期复苏叠加格局改善，AI需求带动增量弹性很显然是当下行业状况的最佳写照，在此背景下，载板产业的发展呈现出两个趋势：第一，先进封装升级驱动PCB技术迭代，站在

CoWoS的基础上，基于CoWoP技术的产业链重构也逐渐成为可能的方向；第二，内资厂商开始在产业中崭露头角，国内客户导入国产供应链的速度也在加快，很显然，这两个趋势中，兴森都卓有建树。

o国产芯片行业快速发展，贸易争端背景下本土配套需求强烈

长期以来，美国通过出口管制、实体清单及技术封锁对我国半导体等科技领域持续强化压制。海外制裁将促使供应链本土化推进加速，推动国内企业加大在核心技术研发方面的投入，更加坚定地走自主创新科技强国之路。而且，受益于人工智能（AI）、边缘计算等技术的进步，尤其是生成式AI（GenAI）的增长，中国云服务市场正经历快速变化：我国云厂商从实体层、传输层、协定层、系统层到软件层有望实现全面开源，打造全线开源的AI芯片设计模式，进而也将促使我国本土AI芯片产业链从设计、代工、封测及材料环节面临全新发展机遇和更广阔的成长空间。

此外，随着我国存储芯片产业链龙头如长存长鑫等企业逐渐站稳脚跟，国产智能手机终端企业在全球市场占据半数以上份额，BT载板国产化的配套份额已经开始进入加速成长期。

投资评级:买入(维持)

基本数据

收盘价

总市值(百万元)

总股本(百万股)股票走势图

￥21.5536,627.97

1,699.67

101%

78%

54%

30%

7%

-17%

24/1225/0125/0325/0425/0525/0625/0725/08

24/12

25/01

25/03

25/04

25/05

25/06

25/07

25/08

25/09

25/10

25/11

25/12

相关报告

1《存储荣景推动CSP盈利改善，高端工艺布局筑基持续成长》2025.11.03

2《聚焦AI强化FCBGA载板业务，短期承压不改长期趋势》

2024.10.28

3《载板替代节奏影响短期利润，静待行业景气回暖重归成长》2024.09.02

o兴森半导体：风雨扩张数十载，枕戈待旦百径开。整体归纳总结来看，我们认为兴森科技的整体竞争优势有以下几点：

1.公司自2012年进入BT载板行业、到2022年重金投资ABF载板业务，战略前瞻，起步时间较早，走过足够多的路，也踩过足够多的“坑”，这是国产化替代的必由之路，没有捷径可走。同时，公司经历多轮半导体行业兴衰转换，对行业趋势把握更具前瞻性。考虑载板行业的巨额投资、以及布局初期持续且高额的亏

兴森科技(002436)公司深度

2

损，未