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资产定价中流动性溢价的理论与实证

一、引言

资产定价是金融研究的核心议题之一，其本质是探究资产预期收益与风险之间的均衡关系。传统资产定价理论（如资本资产定价模型、套利定价理论）通常聚焦于系统性风险、公司基本面等因素，却长期忽视了一个关键变量——流动性。随着金融市场的深化发展，投资者逐渐意识到：持有流动性差的资产可能面临更高的交易成本、更长的变现时间甚至价格冲击风险，这些成本需要通过更高的预期收益来补偿，由此形成了“流动性溢价”现象。

从市场实践看，无论是股票市场中“小盘股溢价”的长期争议，还是债券市场中“新债与旧债利差”的典型特征，背后都隐含着流动性差异对资产价格的影响。理论与现实的碰撞，推动学界对流动性溢价的研究从“是否存在”深入到“如何测度”“影响机制如何”等更复杂的维度。本文将围绕流动性溢价的理论演进与实证检验展开系统分析，试图揭示其在资产定价中的核心地位。

二、流动性溢价的理论基础：从忽视到纳入的范式转变

（一）传统资产定价模型的局限性

早期资产定价理论的核心逻辑是“风险-收益权衡”，但这里的“风险”主要指向市场风险（如β系数）或公司特有的非系统性风险（如财务杠杆）。以资本资产定价模型（CAPM）为例，其假设市场是完美的，投资者可以无成本、无摩擦地交易任何资产，因此流动性被默认为“无差异”状态。然而，现实中的金融市场充满摩擦：投资者买卖资产时需要支付佣金、承担买卖价差，大额