固定收益专题研究：机构行为100篇(四)，税收利差背后的机构行为.pptxVIP

n10年税收利差通常在牛市时开始压缩，熊市开始走扩，背后的原因之一在于国开债的流通性通常较国债更好，在牛市追逐资本利得时资金更多会选择国开债，因此利差会出现压缩，熊市则相反。

n另一个原因在于背后公募基金的机构行为，牛市来临时，公募基金的负债端通常会明显改善，资金申购较多，而公募基金又具有免税优势，因此买入国开债会更多，牛市在公募基金大额买入国开债的背景下税收利差也会收敛，熊市则表现相反。

n今年以来也存在着利差的比价关系，我们选取税收利差（5Y国开-5Y国债利差）、信用利差（5Y中短票-5Y国开债利差）、二永利差（5Y二级资本债-5Y中短票）进行对比，今年以来（1/1-4/17）利差压缩实际存在着轮动关系，信用利差其实由2025年12月开始压缩，由去年12月1日的26bp压缩至1月8日的16bp，二永利差在此期间维持相对稳定的水平，在3月6日开始，信用利差已经低于税收利差，后续税收利差开始压缩，由3月6日的19bp降至3月31日的14bp。

n除了上述规律以外，我们也需要认识到，税收利差的变化背后实际也有不少套利方参与，而这类机构通常是券商自营。原因在于券商可以通过债券借贷来做空债券，例如市场预判10年税收利差开始收窄，那么券商可能买入10年国开债+借贷做空10年国债，