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广发宏观

科技对利率脱敏的先决条件：基于久期-凸性模型的探讨

从大类资产视角看，任何资产都有“久期”属性，本质上是未来现金流在时间维度上的分布特征，可以理解为资产对利率的敏感度。任何资产的现值均可以理解为三个维度汇总：未来预期现金流多寡、贴现率大小、现金流对贴现率的敏感度。一般理解长久期股票通常对应成长股，短久期对应价值股。然而，久期与成长/价值风格仅具统计相关性，本质隶属两个独立概念。若高成长资产近端现金流确定性提升，则传统意义上的成长股也可阶段性享受“久期缩短溢价”；反之，价值股若因资本开支消耗现金流或盈利稳定性下降，则边际受损于“久期拉长折价”。这实质上是久期时变性的体现，而这一时变可以通过计算“凸性”得到，正凸性赋予资产面对利率变化时涨多跌少的非线性保护。本报告旨在运用久期-凸性框架，探讨美股科技股对利率脱敏的先决条件。

传统意义上，“久期与凸性”的概念主要针对于固收类的资产，但实质上可以理解为一切资产对利率的敏感度。任何资产，无论是否生息或含权，当前的内在价值都可以理解为“近端、远端”两个时间维度的未来价值折现。美股存在“短久期溢价、长久期折价”现象。Dechowetal.(2004)与Weber(2018)的研究均表明平均而言，长久期股票对应低B/M（即账面市值比较小，股价远高于净资产，对应成长股），短久期股票对应高B/M（即账面市值比