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可转换债券定价中的信用风险与股权波动率

一、引言

随着我国资本市场的不断发展，可转换债券已成为上市公司再融资的重要工具，也是大类资产配置中兼具收益性与安全性的重要品种，其定价的合理性直接关系到市场资源配置效率的提升（郑振龙、林海，2004）。与普通公司债、股票等基础金融产品不同，可转债同时内嵌转股权、赎回权、回售权、转股价向下修正权等多种条款，债性与股性的双重属性使得其定价逻辑远较基础产品复杂。在影响可转债定价的众多因素中，信用风险与股权波动率是最为核心的两个变量：前者决定了可转债的债底价值与安全垫厚度，后者决定了转股权的价值弹性与上行空间，两者的交互作用更是直接影响定价的准确性。长期以来，学界与业界围绕可转债定价中信用风险与股权波动率的作用机制展开了大量研究，逐步从单因素分析转向双因素协同定价的研究框架。本文将从可转债定价的基础逻辑出发，分别梳理信用风险与股权波动率对定价的作用机制，分析两者的交互效应，并结合我国市场的实际情况提出相应的实践启示，为市场参与者提供参考。

二、可转换债券定价的核心逻辑与传统框架

（一）可转债的双重属性与定价核心矛盾

可转换债券本质上是普通公司债券与内嵌转股期权的结合体，投资者可以在存续期内按照约定的转股价格将债券转换为上市公司普通股，因此同时具备债性与股性双重特征（唐国正，2005）。债性特征体现为可转债约定了票面利率与到期还本付息的义务，即使股价持