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可转换债券定价中的波动率微笑修正

一、波动率微笑的理论内涵与可转债市场的表现特征

（一）波动率微笑的定义与形成机制

可转换债券（以下简称可转债）的核心价值源于其内嵌的期权属性，而期权定价的核心参数之一便是波动率。传统的Black-Scholes（BS）期权定价模型假设标的资产的波动率保持恒定，但现实金融市场中，相同到期日、不同行权价的期权隐含波动率往往呈现出“平值期权波动率低，实值与虚值期权波动率高”的曲线形态，因其形状类似微笑而被称为波动率微笑（Hull，2018）。

学术界对波动率微笑的形成机制已有较为成熟的研究，主要可归纳为三类解释：一是尾部风险厌恶，当市场面临极端波动预期时，投资者为规避标的资产价格大幅下跌或上涨的风险，愿意为实值或虚值期权支付更高溢价，推高其隐含波动率（张峥等，2019）；二是流动性差异，实值与虚值期权的交易活跃度通常远低于平值期权，流动性不足导致价格偏离合理水平，进而使隐含波动率出现分化（李迅雷等，2020）；三是信息不对称，不同投资者对标的资产未来走势的预期存在差异，尤其是对极端行情的判断分歧，会导致不同行权价期权的隐含波动率出现偏差（Hull，2018）。这些因素共同作用，使得波动率微笑成为全球金融市场的普遍现象。

（二）可转债市场中波动率微笑的表现特征

可转债的内嵌期权并非普通股票期权，而是包含转股权、回售权、赎回权等多种复杂条款的复合期权，这使其