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康方生物（9926.HK）：IO交棒，兑现待考——医保定价下的双抗量价验证

l维持“买入”评级，目标价135港元；治疗量增长已获验证，利润转化仍需观察。1H26康方生物（9926.HK）产品销售收入人民币18.03亿元，同比增长28.7%；毛利率同比下降5.2个百分点至74.2%，核心经营亏损小幅收窄，由人民币4.14亿元降至3.98亿元。终端放量已经开始兑现，但医保价格调整仍拖累毛利率和利润改善。我们将目标价由150.4港元下调至135港元，主要反映2026–2027年产品放量节奏低于此前预期及相应盈利预测调整，长期治疗空间假设基本不变。

l从终端治疗量看，IO类别增速明显回落，新增量向IO2.0集中，康方是主要承接者。据医药魔方，按标准剂量折算，2Q26中国IO全口径治疗量同比增长2.5%，低于上年同期的18.9%；同期，传统PD-1单抗治疗量同比净减约410个患者年当量，而三款以PD-1为基础的IO2.0产品净增2,643个患者年当量，其中卡度尼利与依沃西合计贡献72.5%的增量。在一线NSCLC治疗中覆盖较广的信迪利、替雷利珠和卡瑞利珠治疗量合计同比下降5.5%，相比之下，特瑞普利仍增长7.1%。随着IO类别整体增速趋缓，康方后续增长将更多依赖适应症扩围及既有治疗场景内的份额提升。