股权风险益价：股票市场的远期前景.pdf

下载第1章关于金融，人们问得最多的问题大概是：“在今后的股票市场上，我的命运将是怎样的？”显然，这对于那些正在思考将多少资金投放在股权上的投资者来说，是个关键性的问题，但这一问题在实践上的重要性却远不止于此。每一位养老基金的经理人都必须对股市基金的未来有一个预期，以使基金符合市场要求并确定投资决策。退休人员面对的也是同样的问题。当公司制定资本预算时，股票的预期收入在确定资本成本，以及由此而产生的所要求的收益率上，都发挥着重大的作用。1 股票市场业绩的计量与评估大量文献试图回答“市场将驶向何方？”的问题。在不同的时代，都有堆积如山的书籍预测着市场的兴衰。不幸的是，事实上，我们找不到任何科学的依据来支持那些书本中流行的理论。自2 0世纪6 0年代后期以来，遍布世界的上百种有关股票市场的详细的统计性研究，都得出了一个共同的结论：大多数情况下，股票价格上的短期变化是难以预测的。虽然，过去与未来都会发生市场的繁荣与衰落，但何时发生却完全不得而知。即便所有的学术性文章都不存在，我们也可以用一个简单的思想性试验来说明为什么是这样的。假设某人写了一本具有说服力的著作，名为《2 0 0 0年的衰落》，在其中解释了为什么新的千禧年将伴随着股价的狂跌。如果论据真的令人信服，读了该书的投资者理所当然地希望在2 0 0 0年到来之前售出股票。假设有足够多的投资者读了此书，并按照此预言行事，那么，股票价格的下跌就会发生在该书广为流传之时，而不是在新的千年开始之际，而这就意味着书中的预言是错误的。股价是在该书出版时而不是在2 0 0 0年到来时跌落。前述思想性试验不仅适用于预测市场运动的书籍，而且也适用于那些将可预见性的外部事件与重大市场运动相联系的理论。例如，假设大家都知道在共和党当选总统后市场总是猛烈上扬。在这种情况下，股权风险溢价：股票市场的远期前景2 下载有关这类文献的两个局部性考察请见法玛( 1 9 7 0年)和( 1 9 9 1 年)。投资者总是当共和党候选人处于上风时就立即开始购买股票。任何进一步的共和党获胜的迹象都会伴随着股票购买的增加。当选举之夜来临时，市场已经显现出预期的结果。唯有在竞选太封闭、任何消息都不得而知的情况下，才会发生选举之后市场剧烈波动的情况。然而，在那种情形下，共和党获胜与股价上升相关的信息就成了无用的信息，因为选举的结果与抛钢蹦猜正反面的概率并无二致。上述思想性试验说明了我们可以从关于有效性市场假设的学术性文献中获得哪些知识。简单地说，有效性市场假设告诉我们，可以得到的公开信息会立即在股票市场的现行水平上反映出来，所以，不能用它来预测市场的未来走势。选举的例子就是证明。我们再来假设共和党人的胜利于股价有利，现在关键性的信息就是共和党获胜的可能性。如果共和党在民意测验中具有绝对优势，就像1 9 8 4年时的罗纳德·里根那样，那此时股价会在选举之前就稳步上升。选举本身对股票价格并无影响，因为市场已经提前对共和党的胜利做出了反应。仅仅当共和党的胜利在事前多少不那么肯定的情况下，股票价格才会在共和党获胜时上升。获胜的不确定性越强，股价上升的幅度越大。从以上事实可知，股价追随有效市场假设其实是投资的一种第2 2条军规。可预见性信息对股价毫无价值是因为它已经在股票价格中得到了反映。可用来赚第1章股票市场业绩的计量与评估3 下载钱的有价值的信息是那种不可预测的信息。举例来说，了解到微软将要增加收益，这是个无用的信息，因为每个投资者都做出了这种假设。了解到微软的收益将会超过大多数有远见卓识的软件业分析家们的预期，这就是个有价值的信息，但投资者们怎样才能获得这个信息呢？那些分析家们的信息都是经过仔细研究数据后才得出的，哪能指望个体投资者始终如一地做出比分析家们更准确的预测呢？自然，投资者总是可以假设自己了解的情况更多。如果一个投资者确信分析家的结论是错误的，微软的收益会超过分析家的预期，那么这个投资者通过购买股票可大赚特赚。但就这种策略来说，投资者的正确率必须超过5 0％。不幸的是，大量学术性文献表明，具有这种自信的所有投资者都不过是在自欺欺人。进一步看，发生在个人股票上的情况更会发生在整个市场上。虽然个别投资者有可能掌握关于某个公司的真正有价值的信息，尤其是他们就在那个公司任职时更是如此，但是，如把市场作为一个整体来预测它的未来，就很难想象个别的投资者能比专业投资团体更有优势，而只有对市场整体做出预测才是在市场中获胜的条件。正是专业性的投资团体的一般看法决定了股票的价格。所以说，如果有谁相信他自己可以预测市场短期波动变化，那么所能给予他的最好建议就是股权风险溢价：股票市场的远期前景4 下载虽然个人有可能获得所在公司的有用信息，但有关内部人员交易的规定有可能不容许个人利用这种信息进行交易。应有苏格拉底式的自知之明和谦虚谨慎精神。让我们来