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第十三章 股票指数期权、外汇期权和期货期权 【学习目标】本章的主要学习目标是掌握股票指数期权、外汇期权和期货期权的定价原理。我们把这三种期权放在一起讨论是因为它们的定价原理相同，三种期权的标的资产都可以看成是支付连续红利的资产。对股票指数而言，它的红利是指数所含股票的红利总和，对外汇而言，可以把外汇的利率看成红利，而对期货而言，可以将融资成本和标的资产的储存成本看成红利。 我们还要深入理解各种期权定价模型在本章中的运用。因为股票指数期权、外汇期权和期货期权的标的资产都可以看成是支付连续红利的资产，因此可以用默顿（Merton）模型直接为这三种资产的欧式期权定价。同样，二叉树模型也可以直接应用，二叉树模型还可以直接用来为美式期权定价。 第一节 欧式股票指数期权、外汇期权和期货期权的定价 默顿（Merton）模型是B-S（Black-Scholes）模型的扩展，可以用来为支付连续复利红利的资产的欧式期权定价。 一、默顿模型 默顿模型通过将股票所支付的连续复利的红利看成负的利率来扩展B-S模型。在前面的章节里，我们证明了红利的支付会降低看涨期权的价值，因为红利会降低期权标的股票的价值。实际上，连续红利支付意味着股票价值的连续漏损，令表示漏损率，它等于红利的支付率。因此，我们只要将代替式（11.2）和（11.3）中的S就可求出支付连续复利收益率证券的欧式看涨和看跌期权的价格。根据默顿模型，标的股票支付连续红利的欧式看涨期权的价值为 由于 因此，、分别为： （13.1） 从中可以看出，默顿模型将标准的B-S模型中的换成了 （13.2） 依据默顿模型得出的欧式看跌期权价值为 （13.3） 当＝0时，默顿模型就转化为B-S模型。 二、股票指数期权 默顿模型也可以用来给股票指数期权定价。股票指数综合反映了一系列股票的表现，我们可以将股票指数看成是一个股票组合，每期都可能有一部分股票支付红利。因为我们是给以一个组合为标的的期权定价，所以我们关心的只是组合的红利支付，几乎所有的股票都只是按期支付离散的红利，不过股票指数中包含了众多的股票，因此假设股票指数支付连续红利是比较接近现实的，而且指数所含股票越多，这个假设就越合理。 为了解释默顿模型在股票指数期权定价上的运用，我们用一个例子来进行说明。 例13.1 假设现在有一价值为350.00的股票指数，指数收益的标准差是0.2，无风险利率是8％，指数的连续红利支付率是4％。该指数的有效期为150天的欧式看涨期权和看跌期权的执行价格为340.00，那么，＝4％，350.00。 从而 因此，期权价值为 三、外汇期权 我们现在考察默顿模型在外汇期权定价中的运用，我们站在美国期权交易者的角度来看这个问题，此时外汇汇率（直接标价）成了，外汇的利息可以看成红利，公式中的标准差是标的资产价格即外汇汇率的标准差。 例13.2 考虑一个英镑的欧式看涨期权和欧式看跌期权。英镑目前的汇率是$1.40，标准差是0.5，英国目前的无风险利率为12％，而美国的是8％，看涨期权和看跌期权的执行价价格都为$1.50，有效期都是200天。 根据默顿模型，可以计算得到看涨期权价值为$0.1452，看跌期权价值为$0.2700。 四、期货期权 假设有一种类似黄金的资产，这种资产的存货相对于消费很大，而且容易保存，该资产生产的季节性不明显，消费的季节性也不明显，而且这种资产可以卖空。当这些条件都满足时，以该资产为标的的期货的理论价格为 （13.4） 如果这个等式不成立，就会有无风险的套利机会存在。一般而言，所有的贵金属（金、银和铂等）和所有的金融工具（股票和债券等）都满足这个关系。 从默顿模型的角度来看，资产即期价格的增长率r，取代了,期货价格取代了（13.1）中的股票价格。也就是说，对于可以纳入持有成本模型的资产，它的期权定价可以将默顿模型中的用r来取代进行，即令＝r即可，这样处理使得期货期权的定价十分简单。因此，欧式期货看涨期权和欧式期货看跌期权的价值分别为 其中， （13.5） 式（13.5）中的标准差是指期货价格的标准差。 例13.3 假设有一个有效期为一年的股票指数期货的欧式期权，指数现在为480.00，无风险利率为7％，因此，根据持有成本模型，期货价格应该为： 设以该期货为标的的欧式期权的执行价格为500.00，期货价格的标准差为0.2，那么 因此，期权价格为 五、期货期权和现货期权 有些资产，例如外汇，既有以它的现货为标的的期权交易，同时也有它的期货为标的的期权交易，这两种期权的区别关键取决于期权是欧式的还是美式的。