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企业债券融资对公司治理的影响分析 ANALYSIS OF THE IMPACT OF DEBENTURE FINANCING ON CORPORATE GOVERNANCE 沈伟基 蔡如海 摘要：本文首先分析了股权融资下股东与经营者的利益冲突问题，并指出增加债务融资比重是使剩余索取权与剩余控制权的配置更加有效，从而有利于化解上述利益冲突的有效手段。随后，我们对我国债务约束的有效性问题进行了分析，并指出相对于通过银行贷款融资而言，发行企业债券融资可能更有利于硬化约束并有利于公司治理的改善。最后，我们对发展我国债券市场的重要性及其所面临的困难进行了分析。 关键词：股权融资、企业债券融资、公司治理 股权融资对企业发展和经济增长的重要意义，已无需我们再去做更多的论证。在伯利和米恩斯（Berle and Means，1932）那本具有重大影响的著作出版之前，人们通常更多地关注股权融资在快速聚集资本方面的作用，公司经营者通常也被认为是股东利益的忠实代表，为了股东利益的最大化而行事。但伯利和米恩斯在其著作中告诉人们，公司经营者通常并不是在追求股东利益的最大化，而是在追求自身的利益。从那以后，人们才逐渐开始关注在所有权与控制权分离的公司制企业中存在的代理成本问题。而随着委托代理理论、信息经济学以及契约理论的发展，学者们逐步对股权融资下各经济主体的利益冲突及其不良后果进行了深入地分析，并为缓解冲突提出了相应的解决方案。在本论文中，我们将结合我国的现实国情，分析企业债券市场发展对完善企业治理结构的重要影响。 一、股权融资下股东与经营者的利益冲突 詹森和麦克林（Jensen and Meckling，1976）指出，在企业创业者通过公开发行股票将企业由封闭公司变成公众持股公司的情况下，无论是由创业者自己来管理公司还是将公司交由职业经理人管理，企业的外部股东与经营者之间都会形成一种委托代理关系。相对于外部股东而言，由于内部管理者拥有信息方面的优势，他们就有可能从事使自身效用最大化的机会主义行为，从而导致外部股东和经营者之间的利益冲突。通常来说，这种利益冲突主要表现在如下几个方面： 1、经营者降低努力水平，并从事一些与企业发展无关的在职消费行为。经营者的工作努力程度，一般会正相关于企业的绩效。在经营者努力工作的情况下，企业的价值会随之提升，全体股东都会因此而受益。但在经营者承担了努力工作所带来的全部负效用，却不能享有或只能享有很少一部分企业收益的情况下，必然会导致经营者努力水平的降低。另一方面，由经营者个人所享有的与生产无关的在职消费，其性质恰恰相反。由于这种性质的在职消费与生产无关，经营者在享有消费带来的全部效用时，却要由全体股东来承担由此造成的费用损失，经营者就会有尽量扩大在职消费的动机。这两种对企业发展不利的后果，都是由经营者与股东之间收益和成本分摊的不对称造成的。而在经营者不持股或持股比重很低的情况下，这种不利影响将会表现得尤为突出。 2、由于经营者的风险回避态度而导致的投资不足。在现代股份制度下，股东不但可以通过股票的流通转让，而且还可以通过分散持有多家公司股票的方式来降低自身的风险。但作为人力资本提供者的经营者，其报酬随企业经营状况的变化而变动，他们所面临的风险也就更加难以回避。在企业倒闭的情况下，经营者在承担失去工作和报酬损失风险的同时，还要面临职业声誉损毁的风险。也正因为如此，企业经营者和股东相比，通常更具有风险厌恶的特性。他们为了回避上述风险，可能会放弃一些对股东有利但风险较高的投资项目，从而导致投资不足的问题。 3、通过减少股利分配、增加自由现金流（free cash flow）的方式，进行扩大公司规模的过度投资行为。一般来说，经营者的各种金钱和非金钱收益会随着企业规模的扩张而提升。这就使得经营者具有了通过减少股利分配来增加闲置现金流，并用于扩大企业经营规模的动机。在这些增加的投资项目中，并不一定都是有利于股东收益提升的优质项目，通常还会出现一些净现值较低甚至为负的劣质项目。相对于股东的利益而言，对这些项目的投资就是投资过度的行为。 4、经营者还可能实施不利于企业长远发展的短期行为。由于经营者的金钱和非金钱收益通常只与其在职期间企业的绩效相关，他们也就可能做出那些在短期内会提升企业业绩，但从长远来看却会损害企业发展的投资决策。经营者的这种短期行为，自然会损害那些长期持有股票的股东，即使是那些短期持有股票的股东，也同样可能会受到损害，因为在资本市场有效的假设前提下，经营者的行为会通过预期现金流的贴现机制反映到当前股价上，从而使短期持有股票的股东也可能会遭受损失。 上述由股权融资所导致的企业经营者的各种道德风险行为，都会降低企