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IPO一级市场“抑价”与二级市场的“溢价” 林威/文 【博览资讯研报】市场中的“三高发行”一直被投资者们所“诟病”，而证监会作为市场的管理者，也急想改变这种“高股价、高市盈率、高超募资金”的新股发行现象，但最近证监会发布的新股改革“六大措施”征求意见稿，文中几乎每项措施都受到各种专家学者的“非议”，博览研究员认为证监会只能在“治标”上下功夫是“情有可原”的，因为其“权利”以及“能力”都是“有限”的，况且新股发行的这种“三高症状”也是世界各国资本市场的“通病”，而目前我们正处于“金融改革”的“大环境”中，借鉴别国经验研究这个“世界级”的问题，对于我们证券市场的长期发展也是非常有意义的。 下面我们将研究和分析新股“三高”发行的成因，再来“对症下药”为 但是每次出台的制度都被各种专家学者“口诛笔伐”， 这家企业 统计显示，截至12月29日，2011年IPO企业有277家上市，二级市场股价已经破发的就有209家，占比超过七成，其中，上市首日破发的企业有77家。市场人士指出，A股市场疲惫不堪，新股破发已经成为大概率事件，但巨额IPO看似有强劲支撑，新股泡沫仍然受到力挺，这成为A股市场的一大奇观。自2009年6月新股重新开闸，市场化定价发行以来，新股三高发行比比皆是。在主板市场平均市盈率仅十余倍的情况下，主板新股发行平均市盈率高达三四十倍，中小板则达到了四五十倍，创业板新股发行更是一度出现批次平均市盈率高达80倍以上的壮举。　　不过，随着大盘一路下跌，新股IPO市盈率开始不断下滑，上半年发行市盈率均值在52倍左右，下半年快速回落至近38倍。在这种情况下，上半年高价发行的次新股下半年普遍大幅走低，整体表现明显弱于整个市场。而即使新股发行市盈率不断回落，仍然有大量公司加入破发大军中。分析人士指出，新股、次新股大幅挤压泡沫，也是侵蚀市场信心的重要因素之一。IPO 抑价理论综述 (一) 基于信息不对称理论以信息不对称理论解释IPO 抑价现象,其基本假设是:在IPO 过程中,相关参与者包括发行人、承销商和投资者 等多个市场主体之间存在信息不对称, IPO抑价是对信息不对称的补偿,并且IPO 抑价率与信息不对称程度正相关,当信息不对称引起的不确定性降至零时,抑价现象将消失。1.投资者比发行人拥有更多信息。投资者掌握的信息可能比发行人多,但不同的投资者拥有不同的信息量，据此提出了“赢者诅咒”假设建立了负信息流模型。的“赢者诅咒”模型假定投资者拥有IPO定价的主动权,但投资者也分为知情投资者和非知情投资者,这两类投资者之间不存在任何的信息交，流。当知情投资者得知所发新股具有投资价值时,往往会踊跃认购,使得非知情投资者被“挤出”发行市场,无法认购到具有投资价值的新股,出现“赢者诅咒”现象。为吸引非知情投资者参与认购,新股发行不得不低定价,低到足以弥补非知情者由于逆向选择导致投资偏差而造成的损失。根据Welch 建立的非对称信息下的信息流模型,非知情投资者只在相信股票热销时才会申购股票, IPO 定价太高使知情人不会参与申购,非知情人也不会参与,发行者很可能全盘皆输。为支持该论点,实证证明, IPO 发行时要么认购过少,要么极度超额认购而成功,很少有适度认购(认购量与发行量基本相当) 的情况。①2. 发行人比投资者拥有更多信息。提出了“信息收集假说”,他认为发行人可能与外部投资者之间存在信息不对称,发行人知道公司的内部质量信息,但外部投资者并不清楚,绩优公司希望外部投资者能够收集有关公司的信息,但对外部投资者而言,信息收集需要付出较高成本。所以,发行人只好降低发行价格,使更多的外部投资者参与收集公司质量的信息,并将相关信息反映到上市后的二级市场股价上。因此, IPO 抑价是对外部投资者情报收集的适当补偿,绩优公司可以通过IPO 的高抑价率来区别于绩差公司。 (二) 基于信息对称理论 虽然不对称信息的理论对IPO 抑价具有一定的解释能力,但也有学者提出, IPO 的低定价不一定是对市场主体之间信息不对称的额外补偿,即使假设在发行上市过程中各方拥有均衡的信息,也可能出现IPO 抑价。指出,发行人(或者承销商) 通过IPO 抑价,可以减少其法律责任。假设市场参与者都知道IPO股票上市后的交易价格将达到20 美元,发行人仍然可能按每股10 美元来发行,这样就不容易受到起诉。这一假说通常被称为避免法律诉讼假说。因为在美国,严格的信息披露制度使得IPO 的公开信息比较充分透明,投资银行、会计师以及发行人等对任何信息的隐藏,都可能面临相当大的诉讼风险:投资者可能以首次公开发行的募股说明书所述不实或故意隐瞒某些公司的真实信息而向法院提起诉讼。承销商和发行人为了在股票发行中避免遭到投资者起诉,往往通过低价发行的方式来实现这一目的,因为只有那些在首次公开发行股票的投资中遭