国海证券探路者300005深度研究报告：渠道下沉速度加.pdfVIP

2012 年 6 月 12 日 公司研究 评级：买入 研究所 证券分析师：刘金沪 S0350510120005 渠道下沉速度加快 多品牌拓宽市场空间 0755liujh01@ 联系人： 苏林洁 0755sulj@ ——探路者深度研究报告 投资要点： 1 ）探路者是快速扩张阶段的户外用品领军企业。2004-2011 年我国户外用品零售额复合增速高达 49.32%，2011 年市场容量为 107.6 亿元，未来几年行业仍有望继续保持 40-50%的高速增长。2011 年探路者营业收入 7.5 亿， 终端口径以销售额统计其市占率 11.6%，仅次于全球领先品牌哥伦比亚；但按销量排名，公司 08-11 年连续 4 年获市场第一。2006-2011 年，公司营业收入复合增长率 59%，净利润复合增长率高达 104%。 2 ）搭建多品牌战略，覆盖户外细分子行业。公司建立以主品牌探路者为核心业务，中高端休闲品牌 Discovery 和电子商务品牌ACANU 为战略业务的三品牌战略框架，通过定位、定价和渠道的细分将品牌延伸至高端休闲 户外及电子商务消费群，两个子品牌有望在 13-14 年贡献业绩。 3）渠道下沉速度加快，南方区域增长潜力大。2006-2011 年公司店铺复合增长率达到 41%，2011 年门店数量为 1041 家，增速为 56%。公司在二、三线城市覆盖率分别为 40%和 1%，渠道下沉潜在空间巨大，预计未来开 店空间可以达到 2500-3000 家；在南方薄弱区域引入金冠、宝盛等具备多年的体育用品行业零售经验的经销 商，针对南方地区特点进行产品设计和订货会，未来南方区域的销售收入值得期待。 4 ）信息化提升供应链管理效率，研发能力促进产品技术提升。职业经理人团队的引入对公司在战略、品牌定位、 终端零售、供应链管理等业务进行了全面梳理和整合，管理效率得到进一步提升，2011 年公司信息化店铺占 比提升至 92%，对供应链的调整使得成本下降 20%左右；公司高度重视产品的技术研发和创新，研发费用占 比逐年提高，2011 年达到 3.43%，在高科技特种面料和关键技术方面取得了重大突破。 5 ）盈利预测：预计公司 12-14 年 EPS 为 0.53 元、0.80元和 1.21元，三年复合增长率为 58%，对应 12-14 年 P/E 分别为 33倍、21 倍和 14倍。公司自上市以来受益于行业的高增长及自身龙头先发优势，享受市场给予的较 高估值，历史平均动态市盈率达到 50 倍。我们认为动态来看，探路者的高估值是能够以其业绩的高增长所 消化的，目前 PEG 仅为 0.55，给予 12 年底 40 倍 PE，目标价 21.2 元，首次给予“买入”评级。 6 ）风险提示：1 ）国内外品牌竞争加剧的风险；2 ）加盟商的订单执行风险；3）公司渠道下沉面临一定扩张风 险和管理能力风险。 预测指标 2011 2012E 2013E 2014E 主营收入（百万元） 751 1219 1822 2558 增长率(%) 74% 62% 50% 40% 净利润（百万元） 107 186 287 437 增长率(%) 99% 73% 55% 52% 摊薄每股收益（元） 0.40 0.53 0.82 1.25 ROE(%) 17.7% 24.6% 29.2% 32.7% 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分