阶段融资框架下的风险投资企业控制权配置研究.docVIP

  阶段融资框架下的风险投资企业控制权 配置研究# 王声凑，曾勇** 5 10 15 20 25 30 35 40 （电子科技大学经济与管理学院，成都 610054） 摘要：基于不完全合约理论，在阶段融资架构下，分析了控制权初始占优配置以及随阶段进 程的重新谈判与转移过程。通过分析两种不同控制权初始配置的优劣势并对其效率进行比 较，本文发现项目发展前景和双方阶段融资时刻的谈判能力将影响控制权的初始占优配置； 在阶段融资时刻，项目的盈利能力水平决定了风险投资家的最优阶段投资决策以及阶段时刻 控制权的最优调整。研究结论解释了 Kaplan Str?mberg (2003, 2004)关于控制权配置的 实证结果。 关键词：金融学；阶段融资；不完全合约；控制权 中图分类号：F830.59 The Allocation of Control Rights in Stage Financing of Ventures Wang Shengcou, Zeng Yong (School of Management and Economics of UESTC, ChengDu 610054) Abstract: Based on the incomplete contract theory, this paper discusses the optimal initial allocation of control right and the re-negotiation under the framework of stage financing. Through the analysis of the advantages and disadvantages of two different allocations of control rights and the comparison of their efficiency, we found that the optimal initial allocation of control right will be affected by the project development prospects and the bargaining power in the stage financing moment. Meanwhile, the different level of projects profitability determines the optimal phase of venture capitalists investment decisions, as well as the optimal phase adjustment of the control rights. The conclusion of the study explains the empirical results of Kaplan Str?mberg (2003, 2004) on the allocation of the control rights. Keywords: Finance; Stage financing; Incomplete contracts; Control rights 0 引言 在具有高度不确定性的风险投资行业，控制权的配置是合约双方关注的重点[1,2]。一些 学者从实证角度分析了风险投资企业控制权的配置方式[3,4]。他们发现，风险投资企业控制 权的配置通常依据一些可证实的财务指标或非财务指标在创业者和风险投资家之间进行转 移，即表现为或有控制（contingent control）；当项目发展前景较好时，创业者通常拥有控 制权，否则风险投资家将加紧对企业进行控制。针对实证结果，一些学者从理论上也对风险 投资企业控制权的配置进行解释，研究视角主要有两个。第一，利用控制权依据一些可证实 的业绩信号进行转移以说明控制权或有配置的最优性[5,6]。第二，以可转换证券作为融资工 具，利用控制权依据可转换证券进行转移以说明或有控制的最优性[7-10]。然而，现有对风险 投资合约控制权配置的理论研究尚存在如下两方面的不足。首先，已有研究过分强调融资工 具的权利配置。其次，现有理论均是在一次性融资架构下研究控制权的初始配置问题，而对 基金项目：高校博士点基金资助（200806140016）；国家自然科学基金资助 作者简介：王声凑，（1980-），男，电子科技大学管理科学与工程博士，主要研究方向：风险投资合约理 论和融资融券机制方面的研究。 通信联系人：曾勇，（1963-），男，教授，电子科技大学经济与管理学院院长，主要研究方向：公司财务