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第七讲 证券的估值分析 基础类比估值模型 P/E指标 P/B指标 P/S指标 延伸估值模型 DDM估值：股利贴现模型 DCF估值（FCFF）：公司自由现金流 DCF估值（FCFE）：股权资本自由现金流 APV估值：调整性现值方法 AE估值：超额收益法 EVA估值：经济增加值 现金流定价模型的原理 无风险套利原则 →投资成本=未来回报的现值 →贴现率即必要回报率 →时间价值及风险的补偿（一价定律） 现金流贴现模型 DDM模型：零增长模型 DDM模型：股息定常增长模型 两阶段增长模型 DDM模型适用性 适用分红多且稳定的公司，非周期性行业； 不适用分红很少或者不稳定公司，周期性行业； DDM模型在国内基本不适用：因为国内股市的行业结构及上市公司资金饥渴决定，分红比例不高，分红的比例与数量不具有稳定性，难以对股利增长率做出预测。 DCF模型 DCF估值法为最严谨的对企业和股票估值的方法，原则上该模型适用于任何类型的公司。模型主要利用自由现金流替代股利，更科学、不易受人为影响。 当全部股权自由现金流用于股息支付时， FCFE模型与DDM模型并无区别；但总体而言，股息不等同于股权自由现金流，时高时低，原因有四： 稳定性要求（不确定未来是否有能力支付高股息）； 未来投资的需要（预计未来资本支出/融资的不便与昂贵）； 税收因素（累进制的个人所得税较高时）； 信号特征（股息上升/前景看好；股息下降/前景看淡） DCF模型的优缺点 优点：比其他常用的建议评价模型涵盖更完整的评价模型，框架最严谨但相对较复杂的评价模型。需要的信息量更多，角度更全面，考虑了公司发展的长期性。同时较为详细，预测时间较长，而且考虑较多的变数，如获利成长、资金成本等。 缺点：需要耗费较长的时间，须对公司的营运情形与产业特性有深入的了解。考量公司的未来获利、成长与风险的完整评价模型，但是其数据估算具有高度的主观性与不确定性。复杂的模型，可能因数据估算不易而无法采用，即使勉强进行估算，错误的数据套入完美的模型中，也无法得到正确的结果。小变化在输入上可能导致大变化在公司的价值上。该模型的准确性受输入值的影响很大（可作敏感性分析补救）。 自由现金流的的经济意义 企业全部运营活动的现金“净产出”就形成“自由现金流”，“自由现金流”在一定程度上决定一家企业的生死存亡。一家企业长期不能产出“自由现金流”，它最终将耗尽出资人提供的所有原始资本，并将走向破产。 “自由现金流”充裕时，企业可以用“自由现金流” 偿付利息还本、分配股利或回购股票等等 “自由现金流”为负时，企业连利息费用都不能支付，而只能动用尚未投入经营（含投资）活动的、剩余的出资人（股东、债权人）提供的原始资本（假定也没有以前年度“自由现金流”剩余）来偿付利息、还本、分配股利或进行股票回购等等。 当剩余的出资提供的原始资本不足以偿付利息、还本、分配股利时，企业就只能靠“拆东墙补西墙”（借新债还旧债，或进行权益性再融资）来维持企业运转。当无“东墙”可拆时，企业资金链断裂，其最终结果只能寻求被购并重组或申请破产 。 公司自由现金流量的决策含义 自由现金流量为正 公司融资压力小、具发放现金股利、还旧债的能力； 自由现金流量并非越高越好，自由现金流量过高表明再投资率较低，盈余成长率较低。隐含公司扩充过慢。 自由现金流量为负 表明再投资率较高，盈余成长率较高，隐含公司扩张过快 公司融资压力大，取得现金最重要，须小心地雷股； 借债困难，财务创新可能较大，可能发可转换债规避财务负担 在超额报酬率呈现正数时，负的自由现金流量才具有说服力 FCFE /FCFF模型区别 股权自由现金流（Free cash flow for the equity）： 　 企业产生的、在满足了再投资需求之后剩余的不影响公司持续发展前提下的、可供股东分配的现金。 公司自由现金流（Free cash flow for the film ）： 　　美国学者拉巴波特（Alfred Rappaport）20 世纪80 年代提出了自由现金流概念：企业产生的、在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的、可供企业资本供应者/各种利益要求人（股东、债权人）分配的现金。  FCFE是公司支付所有营运费用，再投资支出，所得税和净债务支付(即利息、本金支付减发行新债务的净额)后可分配给公司股东的剩余现金流量，其计算公式为: FCFE=净收益+折旧-资本性支出-营运资本追加额-债务本金偿还+新发行债务 FCFF是公司支付了所有营运费用、进行了必需的固定资产与营运资产投资后可以向所有投资者分派的税后现金流量。FCFF是公司所有权利要求者，包括普通股股东、优先股股东和