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美国在线收购时代华纳案分析及其对企业购并的启示北京大学光华管理学院 姜国华 100871电话：10-6275 7930电子邮件：mailto:gjiang@gjiang@2003 年 10 月本文研究的对象是美国在线收购时代华纳案。我们关心的问题是在二十世纪九十年代末期网 络经济鼎盛的时期中发生的这起收购案是否符合这两家公司股东的利益。我们的分析着重于 以下几点。首先，美国在线，一个新经济宠儿，的市场价值是否在收购前被严重高估，从而 使其能收购时代华纳这样一个成功，庞大的旧经济骄子。第二，如果时代华纳没有被收购的 话，其现在的价值是否比今天的市场价值高。即收购是否导致了时代华纳本身价值的降低。 最后，我们分析这起收购案失败的原因及对我们的启示。作者感谢北京大学吴联生博士对本文的建议。一 引言本文研究的对象是美国在线收购时代华纳案。我们关心的问题是在二十世纪九十年代末 期网络经济鼎盛的时期中发生的这起收购案是否符合这两家公司股东的利益。我们的分析着 重于以下几点。首先，美国在线，一个新经济宠儿，的市场价值是否在收购前被严重高估， 从而使其能收购时代华纳这样一个成功，庞大的旧经济骄子。第二，如果时代华纳没有被收 购的话，其现在的价值是否比今天的市场价值高。即收购是否导致了时代华纳本身价值的降 低。最后，我们分析这起收购案失败的原因及对我们的启示。公司简介时代华纳的最早前身是 Henry Luce 创建于 1922 年时代公司(Time Inc.)。1923 年，时代 杂志创刊；1927 年，华纳兄弟公司发行了第一部同声电影；三十年代，时代公司有先后创 办了财富杂志(Fortune)和生活杂志(Life)。在其后的几十年了，通过发展和收购，时代公司 衍变成时代华纳公司。到九十年代末，时代华纳已经成为世界最大的媒体，娱乐，及信息传 输公司之一。时代华纳的业务包含以下几个方面。电影电视制作，时代华纳全部或大部分拥有华纳兄 弟公司(Warner Bros.)和 New Line Cinema。电视传播及网络，包括 Turner Broadcasting System (TBS)，CNN，Home Box Office (HBO)，and the W.B.。出版，包括时代周刊，财富杂志，时 人(People)等 60 余种杂志及几家图书出版公司。同时，时代华纳还拥有庞大的音乐制作与发 行和有线电视传输业务。美国在线由 Stephen Case 等人创办于 1985 年。它的主要业务是为成员提供网上互动交 流服务及相关服务和技术。美国在线的主要收入来源是成员月费和广告收入。九十年代末期美国“新经济”的发展 二十世纪八十年代末期至九十年代，互连网的出现和发展带来了网络经济兴起。互连网提供了一种新的商业模式，信息通过互连网快速及时的传递与共享扩大了企业的市场，也使网络空间成为新兴企业的基地。一大批网络企业出现并迅速成长起来，包括美国在线， A，Yahoo，Ebay 等。投资界视网络经济的出现为一场革命，用“新经济”来形 容网络经济，以区别于传统的“旧经济”。网络企业不断地被推向股票市场，哪怕还只是一 个想法或一张蓝图。投资人也将带了.com 的股票的价格不断推向更高的水平。但是，在网络股票炙手可热的时候，也开始有人提出这一现象是一个股票市场上的泡沫，并开始讨论泡沫对经济的影响(Shiller, 2000)。这些网络企业不断上升的股价并没有建立在现 实的经营业绩上，而是建立在对未来不现实的预期上。这些公司收入很少，亏损巨大，而且 赢利的前景不明。但投资人，即便认识到网络股价被高估，也继续持有股票，因为他们相信 会有新的投资人以更高的价格来购买其手中的股票(the Bigger Fool Theory)。例如，在 2000 年初，P，一个以网络为基础的机票订购公司，的总市值达到75 亿美元，而美国联合航空公司和大陆航空公司的市值总和才是 50 亿美元。从实际业绩看，在 1999 年的后九个月，P 的收入只有 3.13 亿美元，并亏损 1.42 亿美元。与之对照，美国联合航空公司和大陆航空公司同期共收入 220 亿美元，赢利 7 亿美元。A，一家网上售书公司，在 2000 年初总市值达 220 亿美元，虽然 1999 年收 入只有 16 亿美元并亏损 4 亿美元。比较美国最大的图书销售公司 Barnes and Noble，后者的 总市值只有 13 亿美元，但在 1999 年收入 22 亿美元并赢利 2500 万美元。从总体市场看，以高科技公司，包括网络公司，为主的那斯达克指数在九十年代后期的 表现远远好于以传统公司为主的道琼司工业指数。图一描绘了 1998 至 2002 年间两者的增长 情况。图一 1998 年至 2002 年道琼司工业指数和那斯达克