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2. 期货价格低于预期现货价格 著名经济学家凯恩斯认为，预期假说并没有正确地解释期货的价格。他认为，总体而言，套期保值者在期货市场上是以空头出现的，他们必须诱使投机者以多头的角色出现在期货市场上。因为承担多头的角色有风险，所以保值者需要通过使多头所预期的回报率来吸引投机者充当多头的角色，所以期货价格的估计必然会低于将来的现货价格。换句话说，当交割期来临时，现货价格实际上要比期货市场所预测的价格略高一些，其差额是对投机者承担保值者不愿承担的风险的一种回报。用符号表示为： 3.期货价格高于预期现货价格 一个相反的假说认为，在通常情况下，套期保值者愿意在期货市场上作多头，这样他们必须诱使投机者做空头。因为持空头寸要承担风险，保值者就需要通过使持空头寸的预期回报率比无风险状态下更高来吸引投机者，即期货价格比预期的现货价格要高： 这样，一个持空头寸的投机者以Pf 的价格卖出的期货合约，将被预期在交割日以更低的价格PS买回来，期货价格和预期的现货价格之间的这种关系就称为期货溢价，指期货的价格在合约有效期内将被认为是呈下降趋势的。 三、期货价格与远期价格的关系 期货合约和远期合约最主要的差别就是期货合约要求每日清算赢利和亏损，而远期合约只在到期日或对冲远期头寸时才能实现赢利和亏损。在到期日，期货价格和远期价格都等于现货价格，但是，对于具有相同的到期日的期货合约和远期合约来说，在到期日之前的任何时刻，期货价格和远期价格是否相等就是需要讨论的问题了。 第二节 股票指数期货与外汇期货定价 二、短期利率期货的定价 参考答案 一、问答题 1.期货价格与现货价格的关系 答案：期货价格与现货价格的基本关系，也是期货套期保值策略依据的两个基本原理：①同一品种的商品，其期货价格与现货价格受到相同的因素的影响和制约，虽然波动幅度会有不同，但其价格的变动趋势和方向有一致性；②随着期货合约到期日的临近，期货价格和现货价格逐渐聚合，在到期日，基差接近于零，两价格大致相等。 2.远期利率与即期利率的关系 答案：假设r为T年期的即期利率，r*是T*年期的即期利率，且T*T，是T和T*期间的远期利率，如果现在是0时刻，投资者投入1元的资金，按照利率r持续T年后，再按照利率持续T*-T年，则收益变为： 若直接在0时刻以r*的利率持续投资T*年后，其收益为： 而这两种方式得到的收益结果应该是一样的，则有： 即， 上式说明将T年期的即期利率r和自T开始到T*为止这一段时间里的远期利率组合起来而得到的整个T*年时间内的等价利率就是T*年期的即期利率r*。 整理后，可以得到： 3.在分析期货价格与远期价格的关系时，利率r与标的资产的价格S之间的存在怎样的相关关系 答案：若S与r高度正相关，当S上升时，一个持有期货多头头寸的投资者会因期货交易中的逐日结算而立即实现一笔盈利。又由于S的上涨几乎与利率r的上涨同时出现，获得的这笔盈利将会以较高利率进行再投资。 同样，当S下跌时，投资者立即亏损。亏损将以较低的利率的再融资。在上述两种情况下，持有期货合约多头头寸的投资者都会有所收益，而相应持有远期多头头寸的投资者将不会因利率变动而受到影响。因此，期货多头比远期多头更具有吸引力。当S与r正相关性很强时，期货价格要比远期价格高。当S与r的负相关性很强时，情况就相反。 二、计算题 1.现在为1998年5月5日。一种息票利率为12%，在2001年7月27日到期的政府债券报价为110-17。现金价格为多少？ 答案：1月27日至5月5日为98天，5月5日至7月27日为83天 债券现金价格=110.531+ =113.780美元 2.假设长期国债期货价格为101-12。下面四种债券哪一种为最便宜可交割债券： 答案：交割各种债券的成本为 债券1： 债券2： 债券3： 债券4： 债券4的成本最小，所以债券4为最便宜可交割债券。 3.现在为1996年7月30日。1996年9月份的长期国库券期货合约的最便宜可交割债券为息票利率为13%的债券，预期在1996年9月30日进行交割，该债券的息票利息在每年的2月4日和8月4日支付，期限结构是平坦的，以半年计复利的年利率为12%，债券的转换因子为1.5，债券的现价为$110，计算该合约的期货价格和报价。 答案：1996.2.4～7.30为177天，7.30～8.4为5天，8.4～9.30为57天，9.30～1997.2.4为127