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期货与金融衍生品 FUTURES AND FINANCIAL DERIVATIVES 极端波动下的黄金期货保证金水平研究 A Study on the Margin Levels of Gold Futures under Extreme Fluctuations 陈秋雨 （上海期货交易所博士后科研工作站，上海  200122） 摘要： 我国目前基于经验的静态保证金水平对价格波动不敏感，在大部分时间里过度占用投资者资金且 资金使用率低下，但在市场波动剧烈时又不能覆盖足够的风险，需要发展适合我国国情的保证金水平 设置方法。本文以黄金期货为研究对象，利用重现水平、超越门槛值法和期望不足研究了黄金期货结算 保证金和交易保证金水平，并结合流动性风险来探索既覆盖足够风险、又能最大限度提高资金利用率并 增强流动性的黄金期货保证金体系。研究发现，考虑了流动性风险后的正常交易日交易保证金水平应为 5.4%，风险加大时可提高到 6.4%。结算保证金率可视风险覆盖时间长短的需要选择 5% 至 6%。 关键词： 黄金期货 保证金水平 极值理论 重现水平 期望不足 基金项目： 上海市博士后科研资助计划（重点项目），编号为 12 一、引言 目前我国的结算保证金分为结算保证 国内外期货市场确定保证金水平的方 金和交易保证金两大类。期货公司会员与 法有两种：一是动态调整方法，即按价格 非期货公司会员的结算准备金最低余额分 的变动量确定；二是静态调整方法，即按 别为200万元和50万元。交易保证金又分为 期货合约价值确定。动态保证金计算方法 初始保证金和追加保证金。初始保证金是 主要有两类：一是基于整户风险的计算方 投资者参与交易时必须存入其保证金账户 法，如SPAN系统和TIMS系统；另一种是采 的金额，一般为5%~8%，期货公司会在此 用单一模型计算期货头寸风险，如香港期 基础上向客户加收2%~5%。交易所实行逐 货交易所采用的EWMA模型、台湾期货交 日盯市制度，当账户余额低于维持保证金 易所采用的风险价格系数法（VaR模型） 时，交易者必须将保证金追加至初始保证 等。静态保证金采取的是比例保证金制 金水平，追加部分即为追加保证金。 度，目前只有包括我国在内的少数几个亚 保证金水平的合理设置是期货市场运 洲交易所在使用。 行中最重要的环节之一。保证金设置过低 34 市场研究 MARKETS RESEARCH 容易导致违约风险的产生，使交易所或经 额损失关注的要求，并具有样本外推的 纪商面临很大的市场风险。但过高的保证 良好性质。McNeil（1 ）把极值理论分 金又增加投资者的交易成本，会降低市场 为区块极大值法（BMM）和超越门槛值 流动性。而我国基于经验的静态保证金水 法（POT）两大类。Cotter（2007）、Ren 平设置对价格波动不敏感，在大部分时间