基金资产股票估值研究—以长期停牌及连续涨跌停股票估值为重点的分析.pdf

摘 要 中国证券市场的发展已有 10 多年历史了,基金行业取得了长足的发展, 现 已发展到59 家基金管理公司，2007 年基金市值达到 31671 亿元，占到 A 股流 通市值的 28.11 ％。证券投资基金已成为证券市场最大的机构投资者,也成为一 种重要的投资渠道,与人们的生活息息相关。本文研究主要目的就是对影响股 价的基本面和市场需求的理解，将股票定价理论与中国证券市场国情结合起来, 探讨一种股票估值模型,改进基金资产对长期停牌及连续涨跌停股票的估值方 法,相对公允地反映股票停牌及连续涨跌停期间的市场价值，进而相对公允地 反映持有上述股票基金资产的净值。 首先，阐述本文研究背景、意义，对股票估值相关文献进行综述。介绍证 券投资基金相关概念、投资范围、会计核算模式，论述了基金资产净值的公允 估值是基金市场参与各方公平、公正交易的基础，是基金业良性发展的基石。 目前，基金资产估值模式主要采用最近交易日收盘价进行估值，存在着下列局 限性。一是基金持有股票发生涨、跌停板，以其涨、跌停的价格估值会出现较 大偏差；二是基金持有流通受限的股票，对于那些暂停交易时间较长，暂停期 间上市公司发生重大变化，或暂停期间市场走势出现大幅波动、反转等的股票， 其估值也欠公允。 其次，本文对西方证券市场股票定价理论和方法进行论述。西方证券市场 经过两百多年的发展，理论界和实务界创造出了各种股票定价理论和方法，其 成果已形成严密体系。综观这些成果，按定价的理论思想和方法，这些成果主 要可分为两大类，一类为绝对估值法，特点是主要采用折现方法，较为复杂， 如现金流量折现方法等；另一类为相对估值法，特点是主要采用乘数方法，较 为简便，如 PE 估值法、PB 估值法、PEG 估值法、EV/EBITDA 估值法。 绝对估值法通过对上市公司历史及当前的基本面的分析和对反映公司未 来经营状况的财务数据的预测,获得上市公司股票的内在价值。采用的现金流 贴现定价模型具体包括股利折现模型和现金流折现模型。因股利折现模型存在 着一定的缺陷，同时，我国上市公司分红的比例与数量不具有稳定性，较难预 测股利增长率。而现金流折现模型角度更全面、框架最严谨，是一种考虑了公 1 司发展的长期性的评价模型，所以，在实践中，人们更多地使用现金流折现模 型。 相对估值法是一种乘数方法，把股票市场上类似企业的价值和最近同类企 业的市场价格作为参考值，除以某一指标（利润、净资产等）得出倍数基数， 用估值企业的相关指标乘以倍数得出其价值水平。实践中较多运用 PE 估值法、 PB 估值法；PEG 估值法常用于生物医药及网络软件开发的上市公司，注重公 司的成长性；EV/EBITDA 估值法常用于高速公路上市公司，注重公司业绩的 稳定性。 然后，将上述理论和我国证券市场特征结合起来，建立绝对估值的股票溢 折价比模型，利用相近股票的溢折价比修正预测公司股票的市场价格；利用行 业统计数据，建立相对估值的回归模型；将两种模型估值结合起来，建立综合 估值模型。 最后，以 A 基金持有大同煤业股票为例，运用上述建立的模型，对大同 煤业公司股票停牌及连续跌停期间（2008 年 7 月 15 日-8 月 13 日）进行估值。 利用DCF 三阶段模型对其FCFE 进行折现，预测大同煤业股票内在价值为34.79 元/股。根据大同煤业公司的经营范围、行业及规模等因素，选定贵州盘江精 煤股份有限公司为其相近公司，同样选用 DCF 三阶段模型,对其 FCFE 进行折 现,计算盘江股份股票内在价值为 26.47 元/股。计算估值期间盘江股份股票溢 折价比, 以替换大同煤业股票溢折价,进而计算大同煤业股票价格；通过分析、 预测，大同煤业 08 年 EPS1.734 元,取得估值期间采掘行业市盈率,进而计算大 同煤业股票价格;对上述两种估值价格进行平均,即可得到大同煤业股票最终预 测价格。将大同煤业股票预测价格与行业指数进行比较，以及复牌后模型估值 价格和市场价格对 8 月 14 日大同煤业股票收盘价的波动幅度比较，得出模型 估值价格更能反映股票的公允价格。 将运用模型预测的大同煤业股票 2008 年 7 月 15 日-8 月 13 日期间价格替 换 7 月 14 日收盘价，对A 基金资产进行重新估值，从而计算 A 基金资产单位 净值，与运用最近交易日收盘价估值的