期权理论在银行次级债定价中的应用.pdfVIP

摘 要 商业银行是金融业的重要组成部分，特别是当前国内的金融体系，仍然是 以银行为主导的间接金融体系，因此，银行业的持续、稳定发展对于国家的稳 定、社会的进步具有重大的意义。而衡量银行稳健经营的一个重要指标，就是 资本充足率。 资本充足率是指监管当局要求银行在一定资产规模所必须持有的资本数 量，即银行持有的符合规定的资本与风险加权资产之间的比率。它是衡量银行 对风险预防程度的一个重要的国际通用指标。其中涉及的银行资本包括核心资 本和附属资本两部分。核心资本包括实收资本或普通股、资本公积、盈余公积、 未分配利润和少数股权，而附属资本包括重估储备、一般准备、优先股、可转 换债券和长期次级债务。对其中的次级债务进行定价研究，是本文所关注的内 容。并对定价的两类方法，也就是传统方法和期权定价方法进行了介绍。 这里的传统方法，指的就是金融资产定价研究时常用到的现金流折现方法， 即先估算出各期由次级债所带来的增量现金流量，然后用合适的贴现率将各期 现金流折现，从而得出其价值的大小。因此，运用传统的折现方法对次级债进 行定价，就主要涉及两部分内容，即现金流的估计和折现率的选择。次级债的 各期现金流，指的就是各期利息以及债券到期时的面值偿还。而折现率，特别 是其中的风险报酬率的确定，是应用传统方法的难点。一般来讲，确定风险报 酬率时可以运用历史经验法或者是结构化模型的方法。历史经验法首先要收集 发行方过去发行的次级债资料，对它们的收益率进行计算，之后，与同期的国 债利率进行比较，得出对应的风险溢价。用以前各次风险溢价的平均水平作为 即将发行的次级债的溢价水平，再加上发行当期的具有相同利率期限机构的国 债利率，即为所求的次级债贴现率。 而次级债的期权定价方法，是把商业银行的次级债看成以银行总资产价值 为基础的期权组合，期末次级债的价值是随着自变量（银行总资产价值）而变 动的因变量。投资商业银行发行的次级债相当于买入一个执行价格等于“普通 债总额”的看涨期权，同时卖出一个执行价格等于普通债与所有次级债之和的 看涨期权(如果期间没有倒闭或破产清算，这里的期权都看成欧式期权)。因此 1 次级债的总价值可以用上述两个期权价值之差来表示；之后，按照某一笔次级 债账面价值在所有次级债账面价值中所占的比重，即可求出具体某一笔次级债 的价值。而在实际计算所涉及的期权价值时，目前常用到的方法有两种，即， Black-Scho1es 模型以及由 Cox ，Ross 和 Rubinstein 三位教授提出的二叉树 模型。同时，又因为目前国内次级债大都附有可赎回权、为了完善期权定价方 法，使其与客观事实更加吻合，本文这里又引入了一个研究期权定价的模型： Heath-Jarrow-Merton 模型，从而计算出了次级债可赎回权的价值，然后，用 B-S或者二叉树模型所得出的次级债价值，减去Heath-Jarrow-Merton模型所得 出的可赎回权的价值，即为附赎回权的次级债的价值。 在这之后，本文以国内股份制商业银行的代表之一-上海浦东发展银行股份 有限公司，在2007年12月28日所发行的可转债为例，分别利用传统方法和期 权方法对这只次级债进行了定价研究。然后，结合案例部分各方法的定价结果， 作者对传统方法和期权定价方法进行了一个综合的比较，分析两种方法的优势 和劣势。由于传统方法中折现率不易确定，而且无法考虑可赎回权对次级债价 值的影响，所以作者认为次级债定价时应该采用更为科学的期权定价方法。 在文章的第七部分，作者分析了目前期权定价方法并未得到普遍应用的原 因，并对如何推进期权定价方法在次级债定价中的应用提出了自己的建议。这 些措施主要分为三类，宏观金融制度的建设，中介服务水平的提高，以及银行 自身经营管理的完善。 在文章的最后一部分，作者又提出了文章中可能存在的问题，并对以后的 研究方向做出了一些展望。 关键词：次级债，传统方法，期权方法，Black-Scho1es模型，二叉树模型， Heath-Jarrow-Merton模型 2