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市场分割与 A 股、H 股股价差异研究 摘 要 由于中国证券市场存在市场分割的现状，B 股和 H 股都对 A 股产生了折价 或溢价。在理论界，分别有风险偏好差异、信息不对称假说、流动性差异假说 和市场需求（供给）差异等理论观点对市场分割和折价问题的成因给予了解释。 而国内外学者对中国股市所做的折价研究大都集中在 B 股对 A 股的折价成因分 析上，而极少涉及 H 股对 A 股的折价问题。 本文正是基于以上原因，总结了前人在H 股对 A 股折价问题上的研究成果， 并就此对 H 股的折价因素进行了理论分析。理论分析包括软分割因素和硬分割 因素，相应介绍了价格歧视模型、价差的流动性差异模型等，并着重考察了流 动性差异、需求弹性差异、信息不对称和其他一些因素对折价率产生的影响。 本文也介绍了中国的股票市场不同于其它国家和地区市场独特的结构，并 且对于 A 股和 H 股市场的历史沿革、监管制度、交易概况等方面进行了对比分 析，试图对中国是唯一存在“外资股折价”现象的国家进行解释。 在理论分析的基础上，通过实证研究分析造成 H 股对 A 股折价的影响因素。 本文以 26 家在 A 股和 H 股市场同时上市的公司为样本，采集了其自 2002 年 1 月 1 日至2007 年 12 月 31 日期间六年的交易数据，运用Eviews 软件的面板数 据分析方法对模型进行了检验和分析。本文认为 H 股的折价主要受到四个因素 的影响，风险偏好差异、流动性差异、市场需求（供给）差异和信息对称程度， 并将A、H股收益率的标准差之比、交易量之比、流通股本数之比和总股本的大 小作为这四个因素的代理变量；同时，引入虚拟变量将股权分置改革对 H 股折 价的影响进行检验。 实证研究发现，流动性差异对H股折价的解释能力最强，市场供给差异对H 股折价的解释和理论也十分吻合；同时还证明，均衡时股票市场的供给方起了 决定作用。风险偏好差异和信息对称程度的代理变量对 H 股折价的解释和理论 不相吻合。本文首次研究了股权分置改革对折价率产生的影响，研究结果对 H 股回归 A 股市场的定价以及 A+H 股同时上市的定价问题提供了参考，也从影响 H 股折价率的角度对股权分置改革做出了评价。 市场分割问题在中国有其特殊性，参照国际上其他国家或地区的证券市场 分割问题解决的方式和路径，我国从中获得的启示，由此引出我国解决市场分 割问题、推进证券市场一体化的办法及对策。 关键词：市场分割 A 股 H 股 折价 Abstract Because of the situation of market segmentation existing in China’s security market, both B-Shares and H-shares are at a discount or at a premium to A-Shares. In theory, risk preference differences, information asymmetry, liquidity differences, demanding/supplying differences and so on give explanations to the reasons of market segmentation and discounting problem. However, most of both domestic and foreign researchers studies are concentrated on the analysis of the discount reason of B-Shares to A-Shares, which of H-Shares to A-Shares were rarely referred. This paper is just based on the above reasons and the previous results of researches, analyzes the influencing factors of H-Shares discount to A-Shares theoretically. Theoretical analysis includes both har