后金融危机时代欧元区主权债务风险发生机制及影响研究.pdfVIP

内容摘要  一场源于房地产市场次级抵押贷款资产证券化的次贷危机将整个世界经济 拖入低谷，不仅引发了关于金融创新的又一轮思考，也让许多国家政府忙于金 融救助。政府一方面要出台经济刺激政策提振经济，另一方面还要不断向市场 注资以拯救濒于破产的金融机构，这导致政府收入下降的同时还要不断增加支 出。以希腊债务危机的爆发为源头，加上市场对 PIGS （葡萄牙、爱尔兰、意大 利、希腊、西班牙）整体公共部门债务飙升、财政预算赤字严重超标的担忧， 欧元区的主权债务风险也开始广受关注。那么，究竟是什么原因造成了欧元区 的这种困境呢？本文的分析表明，答案在于欧元区内生制度风险所导致的政策 搭配不一致性、金融危机背景下政府债务的被动增加，以及市场预期和投机因 素所导致的政府融资条件恶化。  从欧元区制度设计的根源来看，单一财政约束和统一的货币政策会产生政 策搭配的不对称性：首先，各成员国的经济结构及增长速度存在较大差异，面 对相同的外部冲击时，经济体所受的影响不同；其次，各国政府债务占 GDP 的 比重有很大差异，这些国家不能用财政赤字刺激经济增长有失公平；最后，不 论经济繁荣期还是衰退期，都使用单一财政规则，这必然会使政策失去灵活性。 另外，虽然有明确的财政约束政策和严厉的惩罚措施，但缺乏严格的执行，即 使是单一的财政约束也未能得到遵守。欧元区内部制度设计的这种缺陷会导致 政府财政政策的前后“不一致”：加入欧元区的制度转变过程会采取各种措施减 少公共债务，加入后则会因财政机会主义增大财政赤字和公共债务。  从金融危机的角度来看，以下几方面的因素也会加大政府的债务和预算赤 字。首先，为了拯救陷入危机的银行业，政府采取了各种金融救助措施，包括 对银行债务的担保、直接注资和资产支持计划等，这些措施会恶化公共部门的 资产负债表。其次，考虑到数额巨大的经济刺激政策，更会加大财政的压力； 最后，大部分欧元区国家都是福利型社会，次贷危机所导致的经济衰退会使失 业率升高，政府所需支付的失业补助增加，而同时政府的税收收入却在减少。  从风险传染的角度来看，首先，系统性风险对国债市场的传染，会对政府 3    融资成本和应付利息产生极大的影响。主要的表现是 10 年期国债利率飙升，政 府难以从资本市场上筹集到所需的资金应付将到期的债务。其次，考虑政府债 务对私人债务的挤出效应，尤其是在银行体系还没有从危机中恢复过来时，将 使私人部门对资本的需求受到极大的压抑，对政府解决主权债务危机的信心不 足也会使收益率曲线变得陡峭。最后，针对国债的 CDS 市场的交易膨胀给主权 信用风险带来极大压力，CDS 溢价的上升会加剧市场的恐慌，并对债务违约和 债务重组产生预期；而评级机构似乎也推动了主权信用风险的上涨。  那么，主权债务风险的上升对欧元区未来经济走向会产生什么影响呢？本 文的分析表明：首先，当经济正在逐步恢复稳定局面时，来自发达国家的主权 债务危机极有可能会导致银行危机变得更严重。市场对财政赤字长期可持续性 的担忧会影响其对经济复苏前景的预期，同时，主权政府融资困难也会导致私 人部门融资难度加大。其次，即使目前希腊政府解决主权债务危机的措施不被 市场所信任，甚至有国家呼吁应在欧元区设置 “驱逐”机制，由于制度逆转成 本的存在，希腊肯定不会退出欧元区。再次，国债市场上到期收益率剧增，使 得希腊政府难以负担“借新债偿旧债”的成本，但债务重组并未触及债务危机 的实质，而且会使系统性风险在欧元区内加速蔓延，因此不太可能发生债务重 组。最后，虽然欧元对主要国家货币的汇率走低，但欧元区整体经济实力和竞 争力并没有受到太大影响，此次主权债务危机肯定不会危及到欧元的国际地位。  长期来看，为了化解债务风险，欧元区可以采取以下措施：加强公共债务 风险管理、逐步建立统一的联邦财政体制、加强国际合作，稳定投资者信心等。  最后本文对此次主权债务危机与历史进行了比较，此轮债务危机的爆发路 径符合历史上银行危机与债务危机先后顺序的描述；在债务结构上，金融危机 前并没有出现短期化趋势，而是偏向长期化；在利息支付类型上，以固定的指 数化利率形式发行的政府债券所占比重明显增加，浮动利率所占比重下降。另 外，由于资产证券化等大规模金融创新主要起源于发达国家的金融市场，此轮 债务违约风波主要发生在发达国家。同时，