我国企业债券信用风险溢价定价的实证研究.pdfVIP

摘 要 2008 年由次贷危机引发的全球性金融危机，使全球市场对金融产品信用风 险的关注提到了一个新的高度。在我国，由于信用衍生产品市场还几乎未起步， 债券类产品特别是企业债券便成为市场关注的热点。一方面，次贷危机的爆发让 投资者对债券的信用风险有了更加深入的认识，对各发债主体信用状况的关注， 特别是对企业为主体的发债机构的债务评估，其需求的迫切性有了历史性的进 步；另一方面，本轮金融危机使得全球资本市场中股票市场走入一轮大熊市，作 为资产保值避风港的债券市场转而得到追捧，从市场对于企业债券投资价值的追 寻角度，对于企业债券合理定价的研究需求成为必然，各大机构在固定收益投研 领域对企业债券的关注也大大增加。 在理论和实践中，对企业债券的定价思路大多从其相对于无风险收益的溢价 定价角度展开，即对企业债券的信用风险溢价进行定价。简单而言，为吸引理性 的风险规避的投资者，企业债券的收益率将高于同一时期的市场无风险利率，二 者之间的差额即企业债券的信用溢价。企业债券的信用风险溢价体现了对投资者 可能遭受的信用风险的补偿，债券的信用风险越大，其溢价就越高。只要能对债 券的信用风险溢价进行合理定位，再加上同期的无风险利率，即可合理评估企业 债券的收益率，为判断其投资价值提供基础。 然而，目前国内对于企业债券信用溢价的研究多停留在定性分析上，定量分 析还很不充分，同时由于企业债券的数量还很少，对其进行定量研究也比较困难。 而国内信用评级机构目前又普遍缺乏社会公信力，风险溢价无法得到评级结果的 支持和信用模型的检验，债券市场还没有形成公认的信用风险溢价的社会化标 准，因此投资者对信用风险溢价的确定大多采用凭经验估计的方式。没有合理的 定价体系作为参考依据，投资者在交易中往往忽略信用风险的差异，盲目地追求 高收益。这样的情形在当前的时代背景下亟待改变。 本文正是要通过借鉴成熟市场定价模型，利用实证研究分析其适用性，并同 样运用实证数据，建立一个适合我国目前阶段的企业债券信用溢价定价模型，试 图解决我国企业债券应当如何确定其合理溢价定价的问题。围绕这一目标，本文 主要的论述主线如下： 首先回答成熟市场怎么做信用溢价定价的问题，这是本文的第二章。主要介 绍国外成熟的债券信用溢价定价模型的大致发展，从 Merton 结构化模型开始到 后续的 KMV 模型等等，并总结其一般思想； I 其次回答成熟市场的模型能不能在我国直接运用的问题，这是本文的第三 章。选取最具代表性的 Merton 结构化模型，用我国企业债券市场的数据对模型 的理论变量进行基于多只债券的时间截面数据分析，并探讨模型理论因素和实际 溢价的相关性大小，最后着重分析不能直接引用成熟市场结构化模型的各种原 因； 再次重点回答我国现阶段应该怎么做信用溢价定价的问题，这是本文的第四 章。通过分析我国目前企业债市场的现状特点，结合目前我国企业债券信用分析 的现状以及各大金融机构的普遍做法，建立了一个结合了债券主体信用指标、债 券流动性指标以及债券个体参数指标的企业债信用溢价定价模型，检验其定价效 果，并对模型的适用性局限性等问题作出相关解释； 最后总结全文研究成果，得出总结成熟模型经验，重视数据积累，结合我国 现状建立简单定价模型的结论，并对今后企业债信用分析量化的后续研究提出一 些意见和建议。 另外在论文的创新方面，本文对结构化模型从方法论和基本思路的角度进行 了较为独特的比较分析；对结构化模型的检验方面，运用了 2008 年较近的数据 从定价效果和理论因素与实际溢价相关性分析两个角度进行了实证研究，在对于 结构化模型不适用的解释也有较为独到的观点；在建立回归定价模型方面，运用 主成分分析结合回归分析的建模方法进行了较为创新的尝试，并对回归模型的运 用改进以及整个债券溢价定价方法在我国的运用发展方面提出了个人的思路。总 的来说，本文的研究在理论和实践上都具备相当的现实意义。 关键词：企业债券；信用风险溢价；结构化模型；主成分分析；回归分析 II