相对估值法在A股市场有效性的实证研究.pdf

摘 要 证券市场投资理念形成和发展是与特定时期经济发展水平、市场运行特征 和投资者结构等状况相适应的。在中国，证券市场规模不断壮大与规范、市场 创新不断深化、证券市场信息披露不断完善、机构投资者队伍不断壮大等因素 使得中国证券市场正在加快与国际接轨,上市公司的基本面开始成为股票定价 的重要因素，价值投资逐渐成为一种重要的投资理念。 将国外成熟的价值投资理念以及估值方法与中国证券市场国情相结合，基 于基本面对股票进行估值，并通过不同市场以及相同市场不同公司的相互联系 相互影响的机制入手进行研究，能够帮助投资人有效描述和跟踪市场变化，这 已成为目前相关领域的研究热点，并逐渐为证券界认可和接受。 股市的投资策略可以很简单也可以很复杂，相对估值法是相对简单的一个 估值策略，相对于其他估值方法，相对估值法尤其倚重市场，是通过市场上可 比公司的价值来对目标公司进行相对估值的方法。如何应用相对估值策略从复 杂的公司基本面信息中找到有效的估值指标，这些估值指标的有效性如何，以 及如何使用这些指标来估值构建稳赢的策略组合，是本文的主要内容。 本文研究首要目的就是深化对价值投资理念的理解，通过实证的方法实际 检验相对估值法的适应性和可靠性，力图获得相对估值法有效的估值模型构建 高效率的投资组合并进而获得稳定长期的回报。 本文对国内外的有关相对估值法的研究文献做了归纳总结和系统化，并以 此为基础，阐述相对估值法最为常用的市盈率、市净率和市销率等三种估值策 略的基本模型和模型原理，力求使投资者从理论的角度对相对估值策略有理性 的认识；并具体指出了每一种单一指标估值策略的缺陷和不足，其中最明显的 缺点就是可比公司的可得性较难，我们较难获得完美的类比对象，也就是说简 单比较单一的市盈率、市净率和市销率估值指标来获得有投资价值样本的方法 可能会出现失误，一方面可能我们获得样本并不都是有投资价值的，另一方面 的失误是我们将有投资价值的股票剔除了，鉴于简单相对估值指标的局限性， 我们提出了修正的相对估值策略，修正的相对估值策略就是对简单相对估值指 标的优化，方法是相对估值指标分别除以其对应的首要的驱动因素，比如市盈 III 率估值指标的最重要驱动因素为增长率 g，所以其对应的修正估值策略是 PEG （PE/G），市净率指标的最重要驱动因素是净资产收益率ROE，其对应的修正策 略是 PBROE（PB/ROE），市销率指标的最重要驱动因素是净利率（Net Profit Ratio，NPR），其对应的修正策略是PSNPR（PS/NPR），简单的相对估值指标经 过修正后，相当于将指标包含的最重要的影响因素剔除了，这样使能够影响指 标的因素变少了，消除最重要的不可比因素后，使得我们在某种程度上可获得 的可比公司变多，同时有利于我们克服上述选样失误，有效地选出有投资价值 的样本。 在实证方面，我们分别对 PE、PB 和 PS 作为简单的单一指标估值策略以及 其相应的PEG、PBROE和PSNPR三个修正估值策略进行了实证检验，并对任一估 值策略所构建组合分别在熊市阶段、牛市阶段和牛熊全周期阶段进行考察，同 时对任一估值策略的任一阶段的收益率表现和基准指数做对比，着力考察作为 相对估值策略在 A 股市场是否具有有效性；更进一步地，我们对上述六个相对 估值策略构建的组合的表现进行相互对比，力图在优势策略中发现最优策略， 提高投资效率。 本文的结论主要有八点：第一，在我们检验的相对估值法 6 个估值策略组 合中（3个简单估值指标和3个修正估值指标），PEROE、PSNPR、PE、PEG和PS 等 5 个策略组合的表现在牛熊阶段都超越基准，显示在中国 A 股市场上相对估 值法是有效的，能够在较低风险水平下取得高于基准的收益。第二，PE指标作 为最为大众化的估值策略，其估值组合在市场中表现出类拔萃，显示PE指标估 值仍然可以成为目前的一个优选的投资策略。第三，PB作为单一指标估值策略 的市场表现较差，不能取得超越指数的表现；PS虽然在总收益上超越基准，但 风险较高，夏普比率显著低于基准水平，显示目前并不能够简单的将低PB和PS 值的公司最为投资对象。第四，PBROE、PSNPR和PEG三个修正的估值策略组合 的市场表现远远超越基准，其中 PBROE 估值策略组合的市场表现最好，PSNPR 次之，PEG再次之。第五，虽然PEG策略