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期权在企业财务风险管理中的应用 黄本尧。 【摘 要】 在我国加入WTO之后，企业的经营环境发生了巨大的变化，利率和汇率的不确定 性变动加剧了企业的经营风险，而我国目前的衍生金融工具市场尚未形成，企业的财务风险管理工 具十分匮乏。本文从期权理论出发，全面系统地研究了企业财务风险的期权管理策略，并针对经理 股票期权和可转换债券在我国实践中存在的问题提出了相关政策建议。 【关键词】 期权、财务风险、经理股票期权、可转换债券 自20 世纪 70 年代以来，国际金融领域发生了巨大的变化。1973 年，维系国际货币金融秩序数 十年之久的布雷顿森林体系彻底崩溃，以美元为中心的固定汇率制度为浮动汇率制度所替代。在此 之后，西方各国纷纷放松甚至取消外汇管制和利率管制。汇率和利率频繁而剧烈的波动加剧了企业 的经营风险，企业对各种风险规避措施和管理工具产生了强烈的需求，期权等衍生金融工具正是迎 合这种需求而产生的风险管理工具。随着我国对外开放的不断深化，尤其在加入 WTO 之后，企业 的经营环境发生了巨大的变化，利率和汇率的不确定性变动使企业面临的风险正在逐步加剧。然而， 目前我国的资本市场还不完善，衍生金融工具市场尚未形成，企业的财务风险管理工具十分匮乏。 因此，如何从理论和实务两个方面借鉴西方先进国家的成功经验，并根据我国的实际情况，对企业 的财务风险及其管理工具进行系统的分析和探讨，是一个亟待解决的问题。 一、 期权基本理论 （一）期权概论 期权（Option）是指期权卖方在收到一定费用之后，承诺给期权买方在一份特定的期限内（美 式期权）或特定的到期日（欧式期权）以特定的价格从期权卖方购买（看涨期权）或卖给期权卖方 （看跌期权）一定数量相关标的资产的权利而非义务的合约。 ① 期权的价值包括内涵价值和时间价值两个部分，内涵价值是指期权被立即执行时的经济价值 ， 收稿日期：2003－01－07 作者简介：黄本尧，男，博士，现在深圳证券交易所博士后流动工作站做研究工作。 ① 看涨期权的内涵价值是指基础变量市场价格高于执行价格的部分，看跌期权的内涵价值则是指基础变量市场价格 低于执行价格的部分。实值期权（In the money）的内涵价值大于0，平价期权（At the money）和虚值期权（Out of the money）的内涵价值等于0。 而时间价值则是期权价值超出其内涵价值的部分。期权价值主要受标的资产价格、期权的执行价格、 到期时间、标的资产价格波动率、无风险利率、标的资产收益率等六种因素的影响，但不管受到何 种因素的影响，期权价值总是在一定的上、下限范围内波动。 与远期类衍生金融工具（包括远期、期货和互换）相比，期权类衍生金融工具具有以下不同的 特征：合约双方的权利与义务不对称。期权买方具有履约的权利但不存在必须履约的义务，期权卖 方只有履约的义务（在期权买方要求执行期权时）而无履约的权利（在买方选择不执行期权时，卖 方无权要求买方执行期权）；合约双方的风险和收益也具有不对称性。期权买方的风险是有限的（最 多损失期权费），而收益可能是无限的（看涨期权），也可能是有限的（看跌期权）；期权卖方的风险 可能是无限的（看涨期权），也可能是有限的（看跌期权），而收益却是有限的（最多获得期权费）。 （二）期权定价理论 关于期权定价问题的研究最早可以追溯到 1900 年。当年有位名叫Bachelier 的学者在其博士论文 《投机理论》（The Theory of Speculation ）中首次给出了欧式看涨期权的定价公式，但其模型的假设 条件与现实情况极不相符。1964 年，Sprenkle提出了股票价格服从对数正态分布的基本假设，并肯 定了股价发生漂移的可能性。同年，Boness将货币时间价值的概念引入到期权定价过程，但没有考 虑到期权和标的股票之间风险水平的差异。1965 年，著名经济学家Samuelson把上述成果统一在一个 模型中。1969 年他又与其研究生Merton合作，提出了把期权价格作为标的股票价格的函数的思想。 1973 年，美国芝加哥大学的Black教授和Scholes教授在美国“政治经济学杂志”上发表了一篇名为 “期权定价与公司负债”的论文，提出了著名的期权定价模型（以下简称B-S期权定价