袁增霆：流动性恐慌的现象与根源.pdfVIP

袁增霆：流动性恐慌的现象与根源(7 月31 日) 《中国金融》2013 年第14 期 2013 年 6 月下旬发生的流动性恐慌是近些年间国内金融体系最突出的系统性风险事件。它 由部分商业银行的流动性紧张引起，短期内造成了货币市场利率急剧上升，并引发银行同业交易 阻滞、信贷收紧、货币市场基金挤兑等混乱状况。银行业对非标债权类金融资产的运用及同业交 易，正是此次恐慌的风险源。这些金融交易又经常被纳入影子银行范畴。有观点认为，这是由于 近些年来迅速膨胀的影子银行活动未受到压力测试或管理不当而付出的代价。本文由此背景出发， 借助影子银行的研究方法来分析可能引致流动性恐慌的运行机制，并阐明在货币政策与金融监管 方面的启发意义。 一、流动性恐慌现象与问题 这次流动性恐慌的标志性事件是6 月20 日国内主要货币市场利率的急剧上升。以上海银行 间同业拆放利率（Shibor）隔夜品种为例，当日收盘价为13.444，较上一交易日涨幅高达75.5%， 均创下2007 年以来最高水平（见图1）。当日成交的银行间隔夜回购利率甚至一度高达30%。此 后直至当月底，随着央行的干预，主要货币利率品种才开始逐步回落。在此期间，部分商业银行 同业业务一度陷入混乱，交易违约或系统故障传闻四起；货币市场基金也遭受巨额赎回压力，债 券市场和股票市场行情也同时受到打压。这表明最初个别商业银行的流动性紧张已经发展成为短 期的系统性风险事件。 从金融稳定的角度，这起事件应当引起足够的重视。多数金融危机都是由局部的个别风险暴 露引起的。当前的事实已经表明，发源自银行业局部的流动性问题，就很有可能酿成大问题。关 于这次恐慌事件的诱因，通常认为是部分商业银行疏于流动性管理，担心不能应对年中将要发生 的货币需求因素所造成的。但是，诸如税收集中入库、银行派息、法定准备金缴存等季节性因素 在近些年间一直存在，并不构成决定性因素。而且，这只是局部流动性问题的一些成因。就恐慌 事件的成因而言，还需要考证更重要的前提问题。例如，它是一次突发性的偶然事件吗？银行业 的流动性状况究竟如何？ 这次流动性恐慌并非偶然现象。从2007 年以来银行间同业拆借市场上的隔夜Shibor 与上海 证券交易所隔夜回购（GC001）利率的逐日走势图（见图 1、图2），就可见端倪。自2010 年以来， 这两个代表性短期利率品种的波动性与上行冲击都不断加强。在此期间，货币利率的上行冲击表 1 现出愈发高频的季节性。从这方面的事实来看，2013 年 6 月下旬的流动性恐慌，更像是货币市 场自身波动性加强与风险事件冲击的累积后果。尤其是GC001 的大幅度波动与向上趋势，更加清 晰地体现出市场风险，或该领域系统性风险的聚集过程。在此等意义上，它不是一次偶发事件， 而是有其必然性。 14 % Shibor O/N 40 % GC001 12 10 30 ←2007年12月 8 20 6 4 10 2 0 0 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 图1 隔夜Shibor 走势图 图2 上交所隔夜回购GC001 利率走势图 同期经济增长与银行信用创造能力的逐渐减弱，为货币市场风险累积提供了宏观背景。尽管 货币供应量M1 和M2 依然保持存量规模的扩张，但其月度同比增速以及两者的增速差数据都已经 呈现出周期性下行趋势。M1 与M2 的增速差是一个常用的流动性衡量指标。它从2011 年 1 月形 成的波峰处开始下滑，在2012 年深深坠入波谷，全年指标低于-7%，到2013 年1 月份出现反弹 之后又继续下滑。它似乎较为清晰地反映流动性趋弱的信号。无论如何，在经历流动性恐慌之后， 重新评估银行业的整体流动性状况是非常有必要的。 现有的流动性监管指标可能存在信息失效或敏感性减弱的问题。根据中国银监会