中国公司债违约风险度量与补偿研究.pdfVIP

摘要 次贷危机以来的一系列债务危机与信用危机表明现有的信用风险定价与管 理技术和方法存在着严重的缺陷，这对我国刚刚兴起的真正意义上的公司债券市 场提出了严峻的挑战，如何有效的度量和补偿违约风险对于促进我国公司债券市 场和资本市场的发展，有效的防范债务与信用危机有着非常重要的意义。 首先，通过对公司债违约风险产生的主要诱因和违约风险所具有的系统性、 非对称性和跳跃性特征的理论分析，指出公司债投资者必然会要求获得一定的违 约风险溢价，这就意味着预期违约概率要小于债券价格中隐含的违约概率，为此 公司债券市场需要建立一系列的制度安排，如信息披露、信用担保、信用评级、 投资者权益保护等来有效控制风险。在此基础上，回顾了中国企业债券和公司债 券市场的发展历史，对我国公司债券市场控制和补偿违约风险的制度安排进行了 分析。 然后，针对我国公司债券和企业债券市场缺少历史违约数据的现实情况，以 结构方法对公司资产和负债价值的分析为基础，从公司债发行主体——上市公司 的角度出发，并考虑投资者不能获取公司资产价值和违约界限的延迟滤波来描述 投资者信息掌握的情况，在连续性延迟滤波的基础上采用信息过滤的方法建立了 中国公司债违约风险的度量模型。 接着，利用两个方面的数据对建立的公司债违约风险度量模型进行实证检 验：其一，以中国上市公司的特别处理作为违约事件，利用 2006 年到 2011 年的 数据对模型预测公司违约的能力进行分析；其二，利用 2007 年 8 月以来公司债 信用价差的数据来分析模型反映公司债信用价差的效力。结果显示基于不完全信 息假设的公司债违约风险度量模型比基于完全信息假设的 Merton 违约距离模型 可以更好的反映公司债发行主体——上市公司的违约风险。 随后，利用公司债券市场的交易数据对中国公司债违约风险补偿的情况进行 实证分析，首先剔除了预期违约风险补偿和税收效应的影响，结果表明预期违约 风险和税收差异能解释 57%左右的公司债信用价差；基于 Fama 和 French 三因子 模型的分析表明系统性风险能解释 8%左右的违约风险溢价，流动性能解释 10% I 左右的违约风险溢价，信息披露质量对公司债信用价差有显著影响，但影响比较 有限。 最后，在概括了本文主要结论的基础上，从强化信息披露制度、完善信用评 级体系、增强市场流动性、健全投资者权益保护制度等方面对我国公司债券市场 的发展与完善提出了相应的政策建议。 关键词：公司债券、违约风险、不完全信息、延迟滤波 II Abstract It has been certified that the current credit risk pricing and management technologies and methods were inefficient with the debt and credit crisis since the Subprime Mortage Crisis, which has become a big challenge for the Chinese corporate bond market. It is very important to measure and compensate default risk for the development of Chinese corporate bond market and capital market, also for the prevention of debt and credit crisis. Firstly, this paper analyzes the causes of default risk for the corporate bond and the systematic, asymmetric and jumping characteristics of the de