资本资产定价模型的实证研究.pdfVIP

、: * ( 厦门大学财金系 361005) 本文试图运用上海股票市场的数据, 对资本资产定价模型进行 证检验, 尤其注重在CAPM 模型中举足轻重的B 值的分析和测量上, 并根据股市中的三种市场格局( 上升、下跌和横盘) 划分了 若干的时间段进行分析, 进而检验B 的解释力。 一、CAPM 证检验述评 ( 一) 传统 证研究对CAPM 的支持 Black 、Jensen 和Scholes ( 1972) 把注意力集中在证券市场线上。我们知道, 如果市场投资组合 是高效的, 那么, 意味着一个线性、正斜率的关系应该存在于B 值与期望收益率之间。Black 、Jensen 和Scholes( 1972) 的经验检验被用来证明证券市场线的这些性质。 另一个对CAPM 的经典 证研究是由Fama 和MacBeth( 1973) 进行的。他们的研究与Black 、 Jensen 和Scholes( 1972) 最根本的不同之处是他们试图在前一时期估计的风险变量基础上预测投 资组合未来的收益率。 ( 二) 对CAPM 的挑战 Ban ( 1981) 对CAPM 的检验中加入了公司规模这个因子, 并对CAPM 提出批评。他发现在适 当调整股票的风险后, CAPM 中那些市值较小公司的股票平均收益率比那些大公司高出许多。这 就是著名的公司股本规模效应。 Fama 和French( 1992) 考虑了是否存在其他因素能够解释横截面上的差异。除了加入公司股 本因素外, 他们还将公司收益的账面值与市值之比(BE/ ME) 作为解释因素。他们发现这个比率能 解释平均收益率在横截面上的大部分变动。 但是, Fama 和French( 1992) 采用与Fama 和MacBeth( 1973) 相同的 证方法进行研究, 却得 到了完全相反的结论: 后者的研究表明收益率与风险存在正的相关关系, 而前者的研究却发现两者 根本不存在任何关系。Fama 和French( 1992) 把产生不同结果的原因归于他们采用了不同的样本 周期。 上述几个著名的 证研究表明:B 值无法解释平均收益率在横截面上的变动。 (三) 近期 证研究对CAPM 的支持 Kothari, Shanken 和 Sloan( 1995) 对Fama 和French( 1992) 研究结果的分析主要集中在B 值的 系数上。他们认为这个估计值具有较大的标准差。这说明, 在较大的置信区间上B 值的系数有较 大的取值范围, 统计上不能认为其只能是负值。Amihud, Christensen 和Mendelson( 1992) 进一步发 现如果使用更有效的统计方法, 那么平均收益率和B 值关系的估计值是正的而且是显著的。 Black( 1993) 认为, Ban ( 1981) 提出的公司规模效应只是在某个样本时期内才能出现。这个结 果也被Jagannathan 和McGrattan( 1995) 的研究所证 。 * 本文系国家自然科学基金课题5 我国开放型市场经济条件下货币和财政政策的协调机制6 、5 国债管理系统研究6 、国家教 委社科基金课题5 市场经济条件下财政政策和货币政策研究6 、中加教育合作课题5 公开信息与市场活动相关性研究6 的成果之一。 26 2000 4 至于权益的账面值与市值之比(BE/ ME) , Fama 和French( 1992) 发现其能有效地解释收益率 在横截面回归中产生的差异。但是Kothati Shanken 和Sloan( 1995) 指出, 在Fama 和French( 1992) 从Compustat 公司所获得的数据中存在着某些问题。 现在大部分经济学家对Fama 和French( 1992) 证结果的反应是力图寻找另一个资本资产定 价模型。但是Jaganathan 和Wang( 1993) 并不这样认为。他们认为, 缺乏对CAPM