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第 12卷第 3期 经 济 学 (季 刊) Vo1．12。No．3 2013年 4月 ChinaEconomicQuarterly ApriI。2013 噪声交易与市场渐进有效性 李学峰 王兆宇 李佳明 摘 要 投资者的非理性行为在市场渐进有效的进程 中扮演 了 怎样的角色?现有文献并没有给 出直接的研究和 明确 的结论。本文 对上证 5O指数所代表 的子市场的噪声交易情况进行 了度量，同时构 建状态空间方程并采用Kalman滤波法测度 了该市场 的渐进有效性， 进而研究投资者噪声交易对我国市场渐进有效性 的水平及其波动的 影响。研究发现 ，我国市场整体上趋于有效，噪声交易的平均水平 在各时期比较平稳 ；噪声交易会起到微弱的降低市场有效性水平 的 作用，增加渐进有效性的短期波动，但是从长期看并不能影响市场 趋于有效的趋势。本文结论说明，投资者的非理性行为并不是造成 我国资本市场非有效的根本原因，但是非理性行为也在短期 内给市 场 的有效性进程造成 阻滞。 关键词 噪声交易，渐进有效性，水平与波动 一 、 引 有效市场理论暗含 的一个重要前提假设为投资者是理性的，但是越来越 多的实证却指 出现实中的投资者并非完全理性，由此导致 了对市场有效性理 论是否 “有效”的怀疑和争论 ，并引发学者们开始从投资者非理性的角度来 探究现实市场非有效的原因，行为金融学作为金融学一个重要 的分支学科也 由此创立。 行为金融学一个重要的研究角度是挖掘非理性投资者的行为特征。学者 们通过分析股票交易的历史数据，得 出交易者买卖股票 的一般规律或交易特 征，然后分析在其 中体现 出的投资者非理性成分。关于投资者行为，学术界 比较认可的结论是 ，市场 中的投资者可 以分为理性套利者与噪声交易者，理 性套利者即我们所称 的理性投资者，而噪声交易者即为非理性投资者。对噪 声交易者的行为特征进一步剖析，可以得到如羊群行为、惯性反转交易策略 李学峰、李佳 明，南开大学经济学院；王兆宇，汇添富基金管理有限公司。通信作者及地址：李学峰，天 津市卫津路94号南开大学经济学院，300071；电话E—mail：nkulxf@163．corn。本文为 国 家 自然科学基金项 目阶段性成果(项 目批准号。作者感谢匿名审稿人提出的宝贵意见和建 议。文责 自负。 9l4 经 济 学 (季 刊) 第 12卷 行为、处置效应等更加具体的行为。 行为金融学的诞生便是 出于从投资者非理性 的角度来解释市场异象， 即说 明为什么市场 不是完全有效 的，而一个被广泛接 受 的看法是 ，正是 由 于噪声交易者的存在才导致 了市场 的非有效性。虽然 目前 已有许多对噪声 交易者的更细致 的刻画与研 究 (如 DeBondtandThaler，1985；Grinblatt 口z．，1995；吴世农和吴育辉 ，2003；李学峰等，2008对惯性反转交易策略 的研 究。Lakonishoketa1．，1992；ChristieandHuang，1995：Werrners。 1999；Changetnz．，2000；李 学峰和李佳 明，2011对羊群行 为 的研 究。 Kahnemanand Tversky， 1979；Shefrin and Statman， 1985；Odean， 1998； 李学峰等，2Ol1对处置效应的研究)，而且也有研究涉及 了噪声交易者对市 场波动 (如DeLongeta1．，1990)或对套利机制 (如 Shleifer，2000) 的影 响，但是 ，上述行为金融 的有关研究基本上是从静态角度论证 了投资者的 非理性导致 了市场 的非有效 ，而从市场渐进有效性理论 的动态角度看 ，究 竟是否是投资者 的非理性行为造成 了市场 的动态无效呢?特别 的，针对我 国这样一个新兴市场 ，投资者 的非理性行为在市场渐进有效 的进程 中扮演 了怎样的角色呢? 以上研 究并没有给出