中国经济高增长融资之谜——国内非中介融资（DNI）研究.pdfVIP

《经济学动态92013年第 7期 中国经济高增长融资之谜 国内非 中介融资(DNI)研究 李稻葵 孔 睿 伏 霖 内容提要 ：中国经济高增长的直接动力是 日益庞大的固定资产投资。中国经济庞大规模 的固 定资产投资的主要融资来源是什 么?这是分析中国经济增长与宏观波动的基础性课题 。本文分析 论证，国内非 中介融资(DomesticNon—IntermediatedInvestment，DNI)是 中国经济 固定资产投 资的最大融资来源。DNI指的是 国内企业 自有资金和 民间资金 ，不经由金融 中介或财政体系而直 接进入投 资领域 的投 资。DNI占固定资产 总融资量的比重从 l996年 的 53 上升到 2011年 的 68 。本文进而通过格 兰杰因果检验验证 了DNI与GDP的 因果影响关系；运用 2003到 2010年 全 国31个省份的面板数据回归，分析 了DNI占固定资产投 资比重的影响因素；并构建结构化向量 自回归(SVAR)模型，研究了货 币政策对 DNI的影响效应。我们发现 ，DNI增长率是 GDP增长率 的格兰杰原 因，对 GDP增长波动起着引导作用。同时，DNI所 占比重受民营经济的显著影响，民 营经济越发达的地区，DNI比重越高。民营经济投资比重每上升 1 ，DNI比重相应提高约 0．34 个百分点。而货 币政策调控对不经由金融 中介体系的DNI影响有 限，存款准备金率提高 25个基 点，只会拉动 DNI环比多增长0．3 ，相 当于 67亿的规模 。这显示了DNI具有相对的独立性。这 些分析说明宏观调控政策，不应仅仅依赖于传统政策，而应充分考虑 DNI自身的波动规律，采取更 有针对性 的措施 。 关键词 ：国内非 中介融资(DNI) 固定资产投资 融资模式 货 币政策 才能有可能。 一 、 引言 以往 的文献 ，回答这一 问题时的隐含假设是认 高投资率是中国经济高速增长的最基本的特征 为中国经济固定资产投资的融资来源主要是银行等 之一 。自改革开放 以来 ，中国经济保持 了三十多年 金融中介机构 ，也包括资本市场等直接融资机构 ，以 的高速增长，经济总量 (GDP)从 1978年的 2164亿 及财政预算拨款和外商直接投资。但这与事实明显 美元迅速提高到 2012年的8．26万亿美元 ，成为世 不符。比如分析 2009年 “四万亿”投资计划时，很多 界第二大经济体 。作为经济增长最大的动力 ，中国 学者都认为 ，其 中大部分投资资金来 自银行信贷和 经济的固定资产投资 占GDP的比重从改革开放初 财政资金的扩张。事实上，在 2009年 ，财政预算 的 期的 2O 迅速上升至 2011年的 67 。 投资只占中国固定资产投资的6 ，而银行贷款也 中国经济高速增长的固定资产投资的融资来源 仅 占固定资产投资的2O 。可见 ，通常认为在投资 是什 么?谁在为高速增长的固定 资产融 资，这是一 中起 巨大作用的银行贷款 、财政资金 ，并不是中国固 个简单却又极其重要的问题。研究清楚这一问题是 定资产投资的主要来源 。这样 ，这个问题就显得更 分析中国经济增长的基础 ，也是理解 中国宏观经济 加迷惑了，究竟是谁为中国经济的高速增长提供了 波动机制的必要前提。宏观调控政策 的一系列讨论 融资? * 李稻葵、孔睿、伏霖 ，清华大学经济管理学院，邮政编码 ：100084，电子邮箱 ：daviddaokuili@126．com。