法律制度效率、金融深化与家族控制权偏好.pdfVIP

法律制度效率、金融深化与家族控制权偏好 1.陈德球 2.肖泽忠 （1.对外经济贸易大学国际商学院 2.英国卡迪夫大学商学院 ） 1.陈德球（通讯作者）：安徽安庆人，对外经济贸易大学国际财务与会计研究中 心/国际商学院，讲师，管理学博士；主要研究方向：公司治理与公司金融； Email:nkchendq2006@163.com 2.肖泽忠：湖南永兴人，英国卡迪夫大学商学院教授，博士生导师。主要研究方 向：财务会计与公司治理。 1 法律制度效率、金融深化与家族控制权偏好 摘要：本文从股东大会剩余控制权和董事会决策控制权二个层次，将家族企业控制权结构分 解为金字塔结构和家族超额董事席位实现机制，并以2003-2010年家族上市公司为研究样本， 从法律制度效率和金融深化两个维度实证检验家族控制权偏好背后蕴含的战略动机和机会 主义行为。结果发现，地区法律制度效率和金融深化显著降低家族控制权结构中的控制权与 现金流权分离度和家族董事席位超额控制程度，法律制度效率和金融深化影响家族控制权偏 好的机理分别是降低控制权私人收益和缓解融资约束。进一步研究发现，法律制度效率显著 影响非创业型家族控制权偏好，而金融深化显著影响创业型家族控制权偏好。当家族企业董 事长或总经理具有政治关联时，家族控制人更有动机自发地寻求政治关系的保护和支持，以 规避外部法律制度的惩罚机制和缓解企业融资约束，法律制度效率和金融深化与政治关联对 家族控制权偏好的影响之间存在着替代性效应。结论表明在转型经济中的家族企业控制权结 构是一种对制度蕴含机会的利用和对制度风险规避的机制。 关键词：法律制度效率 金融深化 家族企业 控制权结构 一、引 言 改革开放以来，民营经济成为国民经济增长的重要力量。纵观我国民营企业的治理模式， 多以家族成员控股并掌握主要经营管理权。其中，相当比例的家族企业诞生于改革开放之初， 经过三十多年的发展，在未来5-10 年，将迎来大规模的权力转移与继承。在这些企业中， 家族既要保持对企业的控制权又要谋求企业发展，二者之间的矛盾越来越大。家族企业并不 总是以企业增长为目标的，其实际控制人还会考虑到在增长过程中能否持续掌握企业的控制 权。在成长与控制之间，大多数家族企业家选择了保留控制权，而放弃了以控制权稀释为代 价的高成长率。许多小企业最初都是由家族所有和管理的，但企业规模扩大和公开上市，其 创始家族却依然会积极保持控制权（Claessens et al.，2000 ；Chu，2011 ）。如何破解控制权 代际传承中的难题，实现家族控制和企业可持续发展双重目标引起了家族企业实践者和研究 者的注意，而控制权配置是其中的关键问题之一。 自Hart （1992）以来，不完备合同理论将控制权放到企业组织的核心地位上。控制权之 所以重要，是因为在不完备合同的情况下，控制权的配置是产权效率的重要决定性因素。家 族企业对于控制权有着天生的偏爱，这是因为控制权的创造性运用是企业获取价值或创造企 业家利润的重要工具，或许也是与家族企业的传承和家族价值观或使命是密切关联的。而在 产权保护和代理成本较高的制度环境下，控制权也成为一种替代性制度工具而被家族运用以 保护其产权利益免遭侵犯。在分散的所有权结构成为现代大型企业的主导性结构以来，家族 企业如何在分散的所有权和家族对于剩余控制权的掌握上获得平衡，是一个现实的困境。家 族企业最重要的治理结构特征是控股家族在股东大会、董事会等不同层级上控制企业，形成 家族超额控制，这对家族企业的持续成长和竞争力提升有着直接的影响，由此也会影响家族 企业在我国经济发展中的作用。然而，面对制度转型中的市场化进程，家族企业如何主动进 行应对？家族缘何保持对企业的高度控制？中国家族企业控制权结构的内生决定机制是什 么？其背后的战略动机或者机会主义行为是什么？这些问题迫切需要构建起与国际接轨而 又适合国情的家族企业治理平台。 家族控制企业通常被认为可以有效地减少传统的代理问题，由“利益趋同”效应而带来 企业价值上升（Anderson and Reeb ，2003 ；Villalo