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  套期保值理论及其与企业价值的关系分析 窦登奎 （西南财经大学中国金融研究中心，成都，610074 ）   摘要：2007 年爆发的次贷危机再度引发人们对衍生金融工具功过是非的关注。本文主要是对企业运用衍生 金融工具进行套期保值的一个理论分析，得出只有正确运用衍生金融工具套期保值，才有可能增进企业价 值，并由此对企业的套期保值提出相关建议。  关键词：衍生金融工具；套期保值；投机套利    引言  2007 年爆发的次贷危机再度引发人们对衍生金融工具功过是非的关注。在这次危机中， 中国国航、东方航空、中国远洋、深南电等央企运用衍生金融工具导致的浮亏让人触目惊心， 其他因此亏损的地方国企和民营企业也比比皆是。其实，我国衍生金融工具市场自 1992 年 推出国债期货蹒跚起步以来，像“327 ”期货风波、株冶期货事件、国储铜期货事件、中航 油石油期权事件这样的惨痛教训就层出不穷。但是，运用盈亏是判断衍生金融工具好坏的唯 一标准吗？是否因为套期保值亏损就因噎废食？不容否认，衍生金融工具是双刃剑，过度投 机、使用不当或监管缺失，都会造成严重后果。但不能因个别历史事件就怀疑甚至否定衍生 金融工具的积极作用。因此，本文就运用企业衍生工具进行套期保值展开理论分析，以期加 深人们对套期保值理论的认识。 一、企业运用衍生金融工具的目的考察 套期保值和投机套利是运用衍生金融工具主要的两个主要目的，其运用效果截然不同。 出于套期保值目的运用衍生金融工具可以减少或消除与基础资产价格相关的风险，而出于投 机目的的运用衍生金融工具则因杠杆效应而获得额外的风险。要考察套期保值情况对企业价 值的影响，首先要将运用衍生金融工具的样本企业按运用目的区别开来。这一方面可以排除 投机套利噪音对衍生金融工具套期保值功能的影响；另一方面可以预估企业投机套利的后 果，为投资者和监管层决策提供信息，因为正是基于对企业运用衍生金融工具投机套利的担 忧，才引起了投资者和监管者的关注。所以我们将运用衍生金融工具目的作为实证研究的起 点。 1.套期保值和投机套利现状的考察 国内外学者在考察各国企业运用衍生工具目的时发现，虽然套期保值是企业运用衍生工 具的主导动机，但还是有相当比例企业不同程度的用其投机套利。Bodnar et al (1998) 用 跨国数据研究时发现 4% (6%) 的企业频繁持有活跃的利率（汇率）衍生金融工具头寸，美 国企业的相应数值更是高达 37% (26%)。Alkebäck and Hagelin (1999) 发现瑞典 15% 的企 业频繁运用衍生金融工具投机套利，Ceuster et al (2000) 报告比利时超过 20% 企业把获 利作为交易动机。Brunzell et. al（2009）在对北欧四国企业运用衍生金融工具状况进行 问卷调查时，发现虽然套期保值动机明显占优势，但仍然有过半的样本公司有时会用其来获 取额外收益。Abon Mozumdar（1999）、Simi Kedia and Abon Mozumdar (1999)、 Ludger Hentschel and S. P. Kothari（2001）、Söhnke M. Bartram，Gregory W. Brown，and Frank R. Fehle（2006）、Lisa Koonce，Marlys Gascho Lipe，Mary Lea McAnally（2006）、Tim R. Adam and Chitru S. Fernando（2008）在研究世界各国企业运用衍生金融工具时都发现不 同程度的投机。中国人民银行泰州市中心支行课题组（顾玉清等，2006）在对辖内30 家涉 外企业有关衍生金融工具的问卷和走访调查中也发现，少数企业把金融衍生工具定位为“投 机盈利”工具。     2、套期保值与投机套利企业区分 通过对年度报告的分析（具体情况见表 2-1），发现上市企业运用衍生金融工具进行套 期保值或投机套利可以分为五种情况： （1）高度有效套期保值。这类企业的年度报告都明确载明了套期衍生工具、被套期项 目、被套期风险、套期有效性评价方法，且一般都运用比例分析法证明为有效套期。但能达 到高度有效套期保值的企业很少，约占运用衍生工具企业的十分之一。 （2）非高度有效套