机构持股、特质风险与股票收益的实证研究.pdfVIP

2011年第8期 总第330期 第30卷 机构持股、特质风险与 股票收益的实证研究 田益祥 刘 鹏 摘要：机构投资者的投资行为对股票市场的风险与收益产生了极大的影响，机构投资者的大量参与有 助于股票市场的稳定、特质风险的分散 以及超额收益的减少。文章选取机构投资者持股 占股票市值比例 这一指标来刻画机构投资者的行为，检验机构持股比例、特质风险和股票收益之间的关系。实证发现，在 中国股市，特质风险与股票收益呈显著的正相关关系；机构大量持股有助于降低股票的特质风险；机构投 资者持股比例越低的股票，特质风险越大，股票预期收益越高。 关键词：特质风险；股票收益；机构投资者 3EL分类号：G12，G14，C53 一 、 引言 收益和风险的关系一直是金融学理论关注的核心。现代投资组合理论认为资本市场是完美的，投资 者可以通过持有充分分散的投资组合来分散公司的特质风险(也称非系统风险)，公司的特质风险不影响 资产均衡价格，即股票特质波动率与预期收益是无关的，结果，在资本市场资产定价模型中只有系统性风 险在均衡状态得到定价，而特质风险没有。然而，现实市场中存在交易成本和非对称信息，投资者不可能 持有完美的多样化投资组合，特别是对于我国市场来说，卖空限制和市场透明度的缺乏，特质波动率对预 期收益率的影响就更大了。 理论方面，Merton(1987)放松对投资者 同质信念 的要求，建立 了一个基于不完全信息的资本市场均衡 定价模型，当投资者没有充分分散他们的投资组合时，他预计特质波动率与预期收益应该是正相关关系。 在实证研究中，对于特质波动率与预期收益的关系，学术界没有达成一致的结论 。Malkiel和Xu(2002) 假定有些投资者不能持有完全分散化的市场投资组合，建立了一个资本市场均衡模型，并把股票特质波动 作者简介 田益祥：博士 ，电子科技大学经济与管理学院教授，博士生导师，研 究方向为金融投资与风险管理、经济预测与 评价、商业银行风险管理等； 刘鹏：电子科技大学经济与管理学院硕士研究生，研究方向为金融市场。 机构持股、特质风险与股票收益的实证研究 率作为预期收益的一个决定性 因素加入到横截面回归中，得出股票特质波动率与横截面预期收益有正相 关关系。Goyal和Santa—Clara(2003)认为滞后的市场组合的波动率对于市场组合的收益率没有预测能力， 而滞后 的股票平均波动率与市场收益率则有着显著的正相关关系 。Bali和Cakici(2006)选取了1958年7月 至2004年12月美 国股票的数据 ，发现特质波动率与投资组合收益不存在相关性。Ang等人(2006)以特质 波动率从低到高把股票分为5等分的投资组合，发现前期特质波动率越高的组合在未来收益越低 ，最高与 最低组合在三因素模型调整后收益差为每月1．06％，这种现象不能由公司规模 、账面市值比、动量和流动性 等其他影响股票截面预期收益的风险因素所解释。Ang等人(2009)进一步检验 了23个发达国家的股市，同 样发现前期特质波动率越高的组合在未来收益越低 ，经过三因素模型调整后最高与最低组合的收益差为 每月 1．3l％，据此他们认为这种负相关关系是一个全球性现象，而不是 由其他风险因素或样本偏差造成的， 在学术上称这种现象为 “特质波动率之谜”。Jiang等人(2006)发现高特质波动率和低的期望收益的股票往 往是那些缺乏信息披露的低利润的公司，投资者对于特质波动率信息所反映的获利机会反应迟钝 。 FangjianFu(2OO9)~JJ对Ang等人(2006)的研究提出了质疑，他认为股票特质波动率是随时间而显著改 变的，股票的月收益率与一个月滞后的特质波动率呈负相关关系并不意味着特质风险与期望收益之间也 呈负的相关关系 。然后他采用了EGARCH模型估计期望特质波动率，发现估计的条件特质波动率与期望 收益有着显著的正相关关系，同时指出Ang等人(2006)的结论很大程度上可以用反转效应所解释 。 目前国内学者黄波等 (2006)选取1996～2003年沪深两市A股作为样本，发现公司特质风险对截面预期 收益具