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 认识合成ETF 的风险 投资往往需要为了取得回报而承担风险；本文将审视合成ETF 所附带的独特交易对手风险 Jose Garcia-Zarate 过去几年，欧洲及亚洲的交易所买卖基金（ETF ）市场的迅速增长，引来监管机构、研究组织乃至于媒 体评论者更严格地审视这类投资产品。ETF 受到的审视注意度增加，可说是有利有弊。正面而言，这清 楚表示投资者越来越接受“被动投资”的理念。但是，在许多情况下，ETF 行业却被诸多挑剔，当中主 要涉及风险方面的问题——而这，的确影响到整个投资基金行业的发展。 无论是主动或被动式投资，投资往往需要为取得回报而承担风险。简单而言，风险可以分为两大类：投 资风险和结构性风险。投资风险与有关资产的市场表现相关 ，结构性风险则涉及投资相关资产时使用的 产品。投资风险是无可避免的，但是承担结构性风险与否，则取决于个人的选择意愿。 在欧洲，有关ETF 结构性风险的辩论大多涉及ETF 所採用的複製方法。欧洲市场上的ETF 有两类：一 类为实物 ETF ，它们持有指数成份股的全部成份或其代表性样本的实物股份，从而复制所要追踪的指数； 而另一类则是所谓的 “合成”ETF ，透过采用掉期合约或其他种类的衍生产品来获得所追踪指数的表现。 从概念上来说，要解释什么是实物复制较为容易。但是，如果将 “容易理解”等同为 “结构性风险较 低”，则大错特错了。然而，有些人的确是抱着这种想法，并以合成ETF 牵涉的掉期交易对手风险作 为主要理据。但是，实物ETF 若将基金的成份资产借出，其实也会产生交易对手风险。而事实上，欧 洲主要的实物ETF 供应商都有这么做。 不过，我们必须强调，交易对手风险（即订立金融合约的另一方未能履行其义务的风险）并非ETF 独 有。这种风险也有影响众多其他投资工具（包括传统的互惠基金），因为它们都会参与证券借贷活动和 ／或使用衍生工具。然而，在考虑ETF 时，投资者及其投资顾问都应确保自己清楚认识这种结构性风 险的本质。同时，他们亦须判断ETF 是否已准备好防范这种风险的保障措施，并衡量承担这项风险所 换取的潜在回报是否合理。 合成 ETF 使用的掉期合约 合成ETF 通过订立掉期合约来获得所追踪指数的表现。ETF 基金经理会建立一个 “替代资产篮子” （有 时亦称为 “抵押品篮子”），篮子所持的资产组合可能与ETF 所追踪的指数有关，也可能全无关系 ； 然后，ETF 基金经理会与一位交易对手（通常是投资银行）订立掉期合约，以此一篮子资产的表现作为 指数表现的交换。基于此安排，这种ETF 结构本质上存在交易对手风险。这意味着投资者必须承担 （至少理论上如是）掉期交易对手未能提供有关指数表现的风险。这种情况的发生，可能出于多种不同 原因，但是在最坏情况下，掉期交易对手可能会破产。不管原因为何，ETF 投资者最终将只能取回用作 为抵押品的替代资产篮子。 基于合成ETF 的投资者需要承担掉期交易对手风险，所以需要得到一些益处作为补偿，包括比采用实 物复制策略的ETF 为低的管理费、基金的追踪效果更为准确等，这点人们都大致认同。但是，合成ETF 供应商也必须遵守一系列的监管措施，以在交易对手风险方面为投资者提供保障。举例来说，根据 UCITS 规例，投资基金（即不仅是ETF ）通过衍生工具（例如掉期合约）承担任何单一发行商的交易对 手风险的淨风险承担，不得超过其资产淨值的 10% 。这意味着，在实际操作时，ETF 有90%的资产必 须设有抵押品。 不过，在现实情况中，大部份的合成ETF 供应商都自愿性地对掉期持仓设置足额甚至超额的抵押品， 藉此提升对投资者的保障。除了自愿提高抵押品要求外，合成ETF 的供应商也在透明度方面作出了大 幅改善。举例来说，在网上披露 “替代资产篮子”成份的做法已成为业界常规，许多供应商都会每日更 新资料。这种高透明度的做法，能够协助合成ETF 的投资者妥善地评估风险。 免责声明：本公司不保证信息的准确性、完整性和及时性，同时也不保证本公司做出的任何建议或评论不会发生任何变更。过往业绩不代表将来业 绩。基金评价结果并不是对未来表现的预测，也不应视作投资基金的建议。在任何情况下，我公司不就本报告中的任何内容对任何投资行为做出任 何形式的担保。本报告内容的版权归晨星资讯（深圳）有限公司所有。  抵押品的质素为关键所在 归根到底，投资者能获得多大的交易对手风险保障，要视抵押品的质素而定。抵押品的数量相当重要， 而基本原则是 “越多越好”。不过，在交易对手违约时，数量并非赔偿水平的唯一准则，还要看抵押品 的质量是否够好、