股权再融资之“谜”及其理论解释.pdfVIP

会计研究 20035 股权再融资之 “谜”及其理论解释 原红旗 (上海财经大学会计学院/ 会计与财务研究院　200433) 【摘要】本文对资本市场上股权再融资的方式和长期业绩进行了比较 。在不同的资本市场上 , 公司上市后发行新 股的方式有很大的差异 , 许多国家的上市公司没有采用发行成本低的配股方式发行新股 , 而采用发行成本较高 ( ) 的增发新股方式发行新股 , 这个现象被称做 “配股之谜” paradox of rights offer 。公司在股权再融资之后的长期 ( ) 业绩出现了下滑现象 , 被称为 “新发行之谜” new issues puzzle 。对于这两个财务之谜 , 本文详细的论述了不同 的理论解释 , 以期对研究中国上市公司的股权再融资提供借鉴 。 【关键词】　股权再融资 ( SEO) 　配股 　增发股票 　发行方式 　长期业绩 公司上市后进行股权再融资 ( Secondary Equity offering , SEO) 的方式主要有两种 : 向现有股东配股融资和 向市场 增发新股 , 配股又可 以分为非承销配股 ( 英文为 uninsured rights issue , 即企业 自己发行) 和承销配股 ( 由投资银行承 ) ( ) 销 。在不同的国家和市场 , 采用 的方式有很大 的差别 。根据 Eckbo and Masulis 1992 的研 究 , 在 1933 年～1955 年 , 美国超过 50 %的上市公司通过配股的方式进行股权再融资 ; 从 20 世纪 60 年代开始 , 向市场增发新股成为美 国 上市公司 占据主导地位的股权再融资方式 , 在 1963 年～1981 年间 , 不到 5 % 的公司采用了配股的方式进行融资 ; 在 1982 年 以后配股在美国消失了 。日本 的上市公司也出现 了类似 的现象 , 根据东京证券交易所 的一项统计 , 在 1976 年 以前 , 超过 50 %的日本上市公司采用配股方式进行股权再融资 , 随后该 比例一直不断下 降 ; 在 1997 年 , 只有 6 3 % 的公司通过配股进行股权再融资 。但是 , 目前在加拿大 、欧洲和亚洲地 区 , 配股依然是最主要 的股权再融资 方式 。表 1 是主要的资本市场上企业股权再融资方式的归纳 , 可 以看出 , 不同国家的资本市场上 , 企业股权再融资 的方式存在明显的差异 。 对于 SEO , 学术界特别关注两个问题 : ( 1) SEO 的发行方式之谜 。公司在 SEO 时 , 为什么不选择发行成本最低的 方式进行股权再融资 ? 在各种 SEO 的发行方式中 , 不同的企业是如何作出选择的 ? (2) SEO 的长期业绩之谜 。SEO 公 司的长期业绩为什么会下滑 ? 不同规模的公司长期业绩是否有差异 ? 对 SEO 取得资金的不同使用方法下长期业绩是否 不同 ? 一 、SEO 的发行方式之谜及其理论解释 SEO 的发行之谜首先是由 Smith ( 1977) 提出来的 , 他的研究发现非承销配股的融资成本仅为配股收入的245 % , 显著 ( ) ( ) 低于承销配股的融资成本 发行费用 占发行