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影响金融债利差的因素研究 影响金融债利差的因素研究 海通证券股份有限公司 海通证券股份有限公司 债券小组 姜金香 债券小组 姜金香 2009年9月 2009年9月 主要内容 • 金融债利差的理论分析 • 金融债利差的描述性统计 – 用隐含税率刻画金融债利差 – 隐含税率随期限越长而降低的解释 • 实证研究 – 设计及方法 – 数据来源 – 实证结果 • 主要结论 金融债利差的理论分析 金融债是发行规模仅次于国债的债券投资品种，研究金融债利差对 投资定价具有现实指导意义。本文选取占金融债总量95%的固定利 率政策性金融债为研究对象。 影响债券定价的因素主要包括：1 ）期限；2 ）票面利率；3 ）税率； 4 ）流动性；5 ）信用风险；6 ）赎回或回售等期权条款。 流动性和税收是影响研究对象的两个主要因素，但流动性影响较 小，分析师一般假设只有5BP左右 表 1 主要投资主体的税赋情况 银行 保险 基金 国债利息收入 免 免 免 金融/央票债利息收入 合并缴纳所得税 合并缴纳所得税 免征所得税 国债资本利得 合并缴纳所得税 合并缴纳所得税 免征所得税 金融债/央票资本利得 合并缴纳所得税 合并缴纳所得税 免征所得税 资料来源：海通证券研究所 金融债利差的理论分析 假设企业除债券以外其他业务的税前利润（已扣除债券投资成本） 为W ，W=0且不大于金融债的利息收入（YJ*X ）,YJ是评价政策性 金融债收益率，X为国债或金融债的投资金额，即企业税前亏损税 后盈利。 设W/ （YJ*X ）= β（-1= 〈β〈=0) 同等资金若投国债，则税后利润为：YG*X+ （YJ*X* β））* （1- t ） ；若投金融债：（YJ*G+ YJ*X* β）* （1-t ） YG= YJ* （1- t- t* β） YF-YG= YJ* t * （1+ β），其中-1= 〈β〈=0 – 当β=0时，YJ-YG= YJ* t W=0 – 当β=-1时， YJ-YG=0 W0 ，且亏损额大于金融债投资利息 金融债利差的理论分析 债券投资主体其他业务的盈亏状况也决定了金融债利差，如果其他 业务亏损，则金融债投资收益一样可以免所得税；而当前，主要债 券投资机构如银行、保险等盈利情况都良好，符合W=0的条件 假定流动性为Lr,信用利差为Cr ，则平价国债和政策性金融债利差为 YJ-YG= YF* t + Lr+ Cr 基金的免税效用是：比其他不免税机构更有动力追逐金融债，压低 收益率，从而推高金融债的隐含税率 金融债利差的隐含税率刻画 120% Y1 Y2 Y3 Y5 Y7 Y10 Y15 Y20 100% • 用隐含税率刻 80% 画金