上市公司权益资本成本的测度与评份——基于我国证券市场的经验检验.pdfVIP

上市公司权益资本成本的 测度与评价 基于我国证券市场的经验检验 毛新述 叶康涛 张 顿 (北京工商大学商学院 100048 中国人民大学商学院 100086) 【摘要】权益资本成本 (CoJEC)是公司筹资和投资决策时需要考虑的重要 问题。然而，如何测定公司的权益资 本成本，目前尚未得出统一的结论。本文在现有研究的基础上，从事后和事前两个角度测度 了我国上市公司的 权益资本成本，并从经济和统计两个角度对不同的测度进行了评价。研究得出，不同方法得 出的权益资本成本 测度差异明显，最大差异达到了12．13％，这些差异对我国公司融资顺序 (偏好)是否主要基于资本成本考虑 的判断会造成重大影响。从经济角度看，事前权益资本成本测度要优于CAPM和Fama—French三因子模型下事 后权益资本成本，在事前权益资本成本测度 中，国内外文献中普遍运用的GLS模型下的CofEC表现不够理想， 而PEG和MPEG模型下的CofEC能更好地捕捉各风险因素的影响，尽管其时间序列计量误差方差相对较大。 【关键词】盈余预测 统计预测模型 分析师预测模型 权益资本成本 一 、 引言 资本成本一直是公司财务的核心概念之一。从微观层面看，资本成本是企业投资项 目甄选与评价、融 资方式选择等行为的重要标准，对公司的财务及业务决策起着至关重要的作用。从宏观层面看，资本成本 是资本市场发展和相关制度建设的基本考量指标，对资本市场资源配置效率的提高及资金流向的正确引导 起着极为关键的作用。遗憾的是，时至今 日，财务理论仍未能对权益资本成本究竟如何准确地测度做出解 答。权益资本成本 (CofEC，CostofEquityCapita1)是现有股东投人资金的机会成本，只有高于此机会成 本的收益才真正为股东创造价值，因此它是股东和管理层都极为关注的重要标杆。对权益资本成本的衡量 不仅能为公司筹资与投资决策提供评价标准，也可为公司治理、信息披露，以及公司声誉的建立和评价等 提供科学依据。 从 目前来看，现有的权益资本成本测度方法无一例外都是基于西方 (主要是美国)资本市场的状况 提出的。相比美国股市三百多年的历史，我国股市从 1990年至今仅仅经历了二十多年的发展，呈现更易 受宏观政策因素影响、投机程度更高、监管体系不够完善、市场参与者风险识别能力较低等特点，这意味 着我国股市的系统性风险相对较高，股票价格的噪音相对较大。在这一背景下，投资者要求的股票回报应 本文的研究得到了国家 自然科学基金项 目 71072145)，国家社会科学基金项 目 (11BGL020)，教育部人文社会科学研究 项 目 (10YJC790190、12YJA790132)，北京市属高等学校人才强教项 目 (PH，北京市教委科技创新平台一跨国资本运营与会计 准则趋同研究基地，中国企业集团发展研究基地和北京工商大学中国创业投资研究中心学术发展基金的资助。 l2 当更高。但大量的研究表明，在我国股权融资成本低于债务融资成本 ，因而上市公司存在明显的股权融资 偏好。那么，究竟应当采用何种模型测度股权融资成本?这些模型在中国的适用程度如何?不同模型测度 结果有无差异?这些差异对评价我国上市公司的筹资和投资决策，特别是公司的融资偏好，以及信息披露 等决策是否具有显著影响，国内尚未有文献对此问题展开深入研究。 借鉴已有的研究成果，本文从事后和事前两个角度测度了我国上市公司的权益资本成本，并从经济和 统计两个角度对不同的测度进行了评价。本文的研究对于评价我国上市公司的筹资和投资决策，特别是公 司的融资偏好，以及信息披露等决策具有重要参考意义。 二、已有文献回顾与评论 (一)权益资本成本的测度 1．事后权益资本成本 (expostCoUEC)的测度 Sharpe(1964)等在现代投资组合理论的基础上创立了资本资产定价模型 (CAPM模型)。资本资产 定价模型以极其简明的方式表述了资产收益与风险的关系，认为风险资产的均衡收益率是其与市场组合收 益率的协方差 (B系数)的函数，资产的收益率等于无风险利率加上由系统性风险所决定的风险溢价。 通过CAPM模型获得的公司预期收益率 (投资者要求的回报率)，从公司的角度看，即为公司的权益资本 成本 。 然而，在