现金持有、产权结构与现金价值.pdfVIP

现金持有 、产权结构与现金价值木 王彦超 林斌 杨德明 摘要 现金持有会降低现金 的边际价值 ，弱法律环境下的股权集中可以改善现金的边 际价值 。基于产权和委托代理理论 ，本文就现金持有量 、股权结构对现金价值的影 响进行 了理论分析 ，并以我 国上市公司1999年至2005年 的数据为样本 ，分别检验了 非流通股股权集中度和流通股股权集中度对现金的边际价值的影响 ，及不同产权性 质下 ，企业现金持有的现金边际价值差异 。发现 ，过多持有现金会导致企业 内部现 金的边际价值减少 ，同时 ，集中的股权结构可以改善现金的边际价值 ：产权性质方 面 ，同等条件下 ，相 比其他类型的企业 ，地方政府所属企业 的现金边际价值最低 ： 在改善现金的边际价值方面 ，对于中央所属企业 ，非流通股治理效果明显 ，而民营 经济 ，则流通股治理效果显著 。 关键词 ：现金持有 、产权结构 、现金价值 本文得到笸川优秀青年奖学基金项 目 (博士生重要创新项 目)资助 。特别感谢 俞伟峰教授诚恳的建议 ，感谢匿名审稿人的修改意见 ：同时 ，感谢香港科技大学 陈建文教授 、中欧国际商学院陈世敏教授 、上海财经大学李增泉教授 、中央财经 大学吴溪副教授在 《中国会计学刊》创刊会议上对本文 的评论 ，感谢重庆大学 辛清泉博士 、香港城市大学谭伟强博士的评论 。在本文英文稿翻译完后 ，中央财 经大学郭洎博士给予了细心的校对 ，再次表示感谢 ，但文责 自负 。 王彦超 ：讲师 ，博士 ，现任教于中央财经大学会计学院 。通讯地址 ：北京市海淀 区学院南路39号中央财经大学会计学院 ，邮编 ：100081。电话 E．mail：aeroant@126．com 。 林斌 ：教授 ，博士 ，博士生导师 ，现任中山大学管理学院会计系主任 、MPAcc教 育中心主任 ，同时兼任 中国会计学会理事 、财政部企业 内部控制标准委员会咨 询专家组成员 、广东审计学会副秘书长等 。 杨德明 ：博士 ，讲师 ，华南理工大学工商管理学院 ，广州l。 2 王彦超 林斌 杨德明 一 、 引言 如何决定企业内部现金的最佳持有量是财务学领域尚未解决的十大财务难 题之一 (BrealeyandMyers，1996)。现金持有行为属于企业重要融资行为问题 ， 它综合反映了公司的整体战略 ，并与产权结构 、公司治理密切相关 。持有大量 现金及其等价物会对企业价值产生哪些影响?国外学者对此主要有两种观点 ： 其一 ，认为管理者在公司内部聚集大量现金只是为了满足 自己的私利 ，在公司 内部积累大量现金后管理者会将现金浪费掉 ，因此 ，公司持有大量现金对公司 来说是一个价值毁灭而不是一个价值增长的行为 (Jensen，1986；Harford，1999) 。 另一种观点认为 ，由于从公司外部筹资需要大量的成本 ，而在公司内部积累现 金可以免于从外部市场筹集资金的成本 ，因此持有大量现金是一个能够提高公 司价值的行为 ，与股东的利益也是一致的 (FaulkenderandWang，2006)。本文 旨 在研究现金持有的经济后果 ，即现金持有是否会导致现金的边际价值降低 ，以 及股权结构能否改善持有现金的边际价值? 关于现金持有政策的研究 ，大部分集中在现金持有的决定因素方面 ，主要 研究成果归纳如下 ：(1)公司规模与现金持有负相关 。以公司资产的账面价值的 自然对数作为公司从外部筹集资金难度的代理变量 ，通过对美国和英国上市公 司研究表明 ，公司资产的规模和公司的现金持有量显著负相关 (Oplereta1．，1999； Ozkaneta1．，2004) ：(2)投资机会与现金持有正相关 。公司拥有大量盈利的投资 机会意味着公司一旦现金不足 ，将会失去很好的投资项 目，也就意味着公司现 金不足的机会成本比较大 。因此 ，这类公司会持有较多的现金 (Ozkaneta1．， 2004；OpleretaL，1999) ：(3)现金周转速度与现金持有负相关 。拥有较短的现金 周转期的公司出现现金不足的机率比较低 ，相应地 ，这些公司可能会持有比较 少的现金 (Kimeta1．，1998) ：(4)现金流量的波动率与现金持有正相关 。如果公 司的现金流入和现金流出波动比较大 ，则意味着公司将不得不持有较多的现金 来应对未来现金流的不确定性 (Ozkaneta1．，2004；Oplere