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宏观经济研究 [2010.05.31] 总体温和基础上的结构性通胀 ——2010 年通胀走势展望 房振明 张 雷 SAC执业证书编号 S1150208020105 S1150109121400 fangzhenm@126.com hbzhanglei@ 投资要点： 其一，我国通胀的实际情况显示，在决定通胀的两大基础性因素经济真实需求和货币供应量中，经济真实 需求对通胀走势的影响更具决定意义；经济持续过热辅之以较高的货币供应量才会导致通胀持续、快速走 高。当前，我国经济增速正在放缓，下半年甚至面临超预期下调风险，同时，货币供应量增速已经在快速 回落，今年通胀失控可能性不大，全年有望保持一个相对温和状态。 其二，虽然今年通胀失控可能性不大，但是并不排除部分商品的价格出现快速上涨，“结构性”压力可能 在年内持续存在并在某些时段表现得比较突出。我们认为，当前和下半年通胀结构性特征主要表现在两个 方面：一是进入 5 月份，随着蔬菜和国际大宗商品价格的大幅回落，有为数不少的结构性因素给 CPI 带来 下行压力，通胀的结构性压力开始减弱；二是当前粮食价格的上涨、下半年资源品价格改革的加速，以及 前期猪农宰杀了部分能繁育母猪可能导致四季度猪肉价格出现过快上涨，结构性通胀压力将持续存在。 其三，经济真实需求、货币供应量和翘尾因素共同决定了今年通胀“前低—中高—后低”走势，其中峰值 最可能出现在三季度。而 5 月份一些结构性因素已经开始给 CPI 带来下行压力，这很可能直接拉低今年通 胀峰值的高度，导致三季度通胀“高不太高”。另一方面，猪肉价格可能的过快上涨，又可能使四季度通 胀“低不太低”。初步预计，全年 CPI 有望保持在 3.15%左右，实现政府工作报告 3%左右预期目标的可 究 研 观 宏 能性在增加。从季度看，后三个季度可能保持在 3.20%、3.70%和 3.50%左右，通胀风险较 1 季度市场预 期有所降低。 其四，通过对 24 个主要发展中国家和发达国家历史通胀情况的分析，我们发现，发展中和转型中国家通 胀一般都比较高。作为一个处于转型中的发展国家，无论是从我国货币政策的非通胀目标盯住制度来看， 还是从我国通胀的历史情况及其造成原因来看，所谓 3%的通胀警戒线并没有多少科学的根据。我们当前 的通胀更多的是异常天气和资源品价格改革等不可持续性因素和经济发展阶段性因素造成的，应当适度提 高对通胀的容忍程度。 其五，在应对结构性通胀的政策选择上，我们认为，既要着眼于宏观经济政策，更应该着眼于保障农产品 供给和遏制部分城市房价过快上涨等结构性政策。而通胀风险降低和经济超预期下调风险增加二者的叠 加，扩展了“增加宏观调控灵活性”的空间，不仅加息等高强度紧缩政策出台以直接应对通胀可能失控的 必要性大幅下降，甚至不排除下半年货币政策可能在某些时段和某些领域出现适度的松动。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 of 14 宏观经济周报（2010.05.31） 1. 今年通胀总体温和 经济学理论表明，经济的真实需求和货币供应量是决定通胀的两大基础性因素， 而我国通胀的实际情况显示，经济真实需求对通胀走势的影响更具决定意义；经 济持续过热辅之以较高的货币供应量才会导致通胀持续、快速走高。当前，在我 国经济增速放缓，下半年甚至面临超预期下调风险，同时货币供应量已经在快速 回落的大背景下，今年通胀失控可能性不大，全年有望保持总体温和状态。 ◆当前经济增速放缓