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铜：长期与短期分析的框架 方正证券研究所证券研究报告 宏观研究· 专题研究 2014 年1 月15 日 分析师：左俊义 执业证书编号：S1220513080002 内容摘要： 电话：010  这是资产配置系列报告的第三篇，前两篇报告研究了黄金和石油的分 邮件：zuojunyi@ 析框架，本篇报告研究铜。  铜的下游需求大致可归类为房屋建筑、电气电子产品、机械设备、交 运设备、消费和一般产品等。从美国的铜下游需求结构看，房屋建筑 需求是铜最大的下游需求。2010 年美国的铜需求结构中，来自房屋建 筑的需求占总需求的44%，其次是电气电子产品，占比为21%。中国因 素已成为驱动铜价波动的主要力量，中国的地产分析框架和对全球大 宗商品价格的影响，会在后续报告中涉及。  从需求驱动因素看，房屋建筑需求与私人住宅开工密切相关；电气电 子产品类铜需求与电气设备及家电产量增速走势一致；交运设备类铜 需求与汽车卡车产量增速一致。  自上而下把握铜需求，一般使用实际GDP （或工业生产指数）和消费 者信心指数等表征整体经济（或工业）运行状况和消费者状况的指标 进行把握，这是因为铜的下游需求比较分散。另外，铜的消费量对价 格并不敏感，这意味着在自上而下的需求模型中不用加入铜价这个变 量。  由于铜需求与房屋开工密切相关，有必要对房屋开工的分析框架进行 介绍。房地产需求的主要推动因素是新增家庭数，房屋开工数量可以 表示为：房屋开工=新增家庭数+空置房屋变化+拆除房屋。  家庭数由三个因素决定：人口结构；各年龄段的户主率变化趋势；经 济的周期表现。老龄化会导致经济中家庭数量增加；各年龄段的户主 率变化对家庭数影响更大，并且具有时间趋势；户主率还受经济周期 影响，经济较差时，户主率就比时间趋势要低。  对铜供给，不同于石油这类不可再生资源，废铜是铜供给的重要来源， 因为铜是可再生的。铜的长期价格仍由成本决定，只是不同品种的存 量需求稳定性不同，石油的存量需求比铜更加稳定。  短期铜价走势取决于铜的库存波动。最常用的库存指标就是交易所的 库存，一般使用LME、Comex 和上期所的库存加总表示。从长期走势来 看，铜价和交易所库存走势基本反向。  近几年交易所库存还受我国融资铜交易的影响。如果考虑保税区的融