我所ETF产品份额下降原因与对策分析-上海证券交易所创新实.pdfVIP

上海证券交易所创新实验室报告 我所ETF 产品份额下降 原因与对策分析 创新实验室 2006 年12 月 摘 要 今年以来，我所ETF 份额大量被赎回，上证50ETF 份额最高时曾 达到106 亿份，目前基本稳定在约30 亿份。 ETF 份额下降的表面原因是赎回份额超过申购份额，导致赎回份 额超过申购份额最直接的原因在于ETF 的折价交易现象，而市场需求 和流动性不足以及ETF运行机制存在一些缺陷是引起ETF折价的主要 原因。 第一，ETF 折价引起的投资者套利行为导致ETF 大量被赎回。在 ETF 折价时，投资者通过套利操作 （买入ETF、赎回股票 后卖出股 票）可获得无风险收益。统计显示，投资者赎回所用的ETF 份额绝大 部分 （85.3% ）都是投资者当日从市场上买入的，而且赎回的股票有 91.6%被立即卖出（不包括7.16%的股票因停牌而无法卖出），说明ETF 赎回绝大部分是因折价引起投资者套利造成的。从一般意义分析，剩 余的非直接套利原因的赎回部分，其绝大部分也是因为折价原因使投 资者不愿意以低于其价值的价格卖出，导致损失，从而替代以卖出赎 回股票实现收益，减少折价损失。 第二，ETF 市场流动性和市场深度不足是导致ETF 折价的重要原 因。投资者直接卖出ETF 的市场冲击成本要远远大于赎回股票后卖出 的市场冲击成本。例如，投资者卖出100 万份上证50ETF 比卖出100 2 万份 ETF 对应的成分股组合，需增加2600 元的价格冲击成本；投资 者卖出1000 万份ETF 比卖出1000 万份ETF 对应的成分股组合，需增 加约3.2 万元的价格冲击成本。这使得投资者需要卖出ETF 时，倾向 选择赎回股票后卖出。 第三，从根本上看，导致ETF 折价、流动性不足的深层原因是对 ETF 的市场需求不足。 （1 ）整体市场产品结构不发达严重限制 ETF 功能的发挥。在 国际市场，ETF 是资产配置的重要工具，也是对冲风险、套利、构建 动态资产组合的理想工具。因此，市场对ETF 有很强的需求。在我国， 由于整体市场的产品结构不够合理，缺乏指数期货和期权、ETF 权证 和期货等产品，导致指数化投资理念比较欠缺，投资者对ETF 等指数 化产品的需求不足。 （2 ）在国际市场，由于市场比较有效，ETF 的业绩通常高于主 动型投资基金。相比之下，在2006 年底之前，这类投资经验在我国 还较为缺乏。2006 年 1 月至10 月，2005 年底之前成立的80 只股票 型开放式基金净值平均增长率为 67.0%，上证 50ETF 净值增长率为 53.7%，80 只开放式基金中有64 只业绩超过上证50ETF。我国市场有 效性相对不足，导致主动型基金业绩（特别是在牛市时）普遍高于被 动型指数基金。在市场有效性不足时，拥有信息优势和专业分析能力 的主动型基金通常可以根据市场变化情况迅速调整投资组合，获取较 高收益。 （3 ）我国ETF 运行机制上的不足，使得在公司发生重大行为（特 3 别是股改）时，对ETF 份额变化造成 不利影响。例如，当公司由于 增发、并购、股改 （包括配送权证）等原因停牌后，投资者预期公司 复牌交易后股价（或权证）会出现大幅度上涨或下跌，但由于我国市 场有效性不足，公司复牌后的股价（权证）预期变化不一定能充分反 映到ETF 价格上，此时投资者就倾向于赎回ETF 持有相应股票，或在 允许现金替代时获取现金。 当前，可考虑从以下几个方面采取措施，扩大ETF 的规模： 第一，完善市场结构，大力发展指数期货和期权、ETF 和股票权 证等金融衍生品市场，创造投资者对ETF 的需求，培育指数化投资理 念。 第二，尽快推出ETF 和ETF 成分股的融资融券业务。 第三，允许ETF 基金参与新股配售业务，通过提高ETF 基金的业 绩间接推动ETF 规模的扩大。 第四，废除ETF 申购赎回的 “