订单驱动型市场的系统流动性：一个基于中国股市的实证研究.pdfVIP

维普资讯 第 3期 (总第 116期) 财 经 论 丛 No．3 (Genera1．No．116) 2005年 5月 CollectedEssaysonFinanceand Econom ics May．2005 订单驱动型市场的系统流动性 ： 一 个基于中国股市的实证研究 宋逢明，谭 慧 (清华大学经济管理学院，北京 100084) 摘 要：本文以沪深两市股票为样本 ，检验中国这个订单驱动型新兴市场 中系统流动 性的存在，并与报价驱动型市场和订单驱动型成熟市场的实证结果作对照，发现与美国股 市和香港股市相 比，中国股票市场上存在着更为显著的系统流动性。此外，不同于香港股 市的实证结果 ，中国股市个股流动性受系统流动性 的影响比美国市场更大。 关键词 ：系统流动性 ；市场微观结构 ；买卖价差 ；报价深度 中图分类号 ：F830、91 文献标识码 ：A 文章编号：1004—4892(2005)03—0063—07 一 、 引 言 价格风险和流动性风险是构成股票市场风险的两个重要组成部分，其中流动性问题更是证券市 场微观结构研究的重点之一。早在 1963年Sharp建立的经典 CAPM…模型中，就从理论上揭示了股 票风险由系统风险和特有风险两部分的构成。然而早期关于单个股票流动性问题 的研究，只关注个 股流动性风险中特有风险贡献的部分，而对于是否存在受市场因素的系统性影响以及这种影响的大 小很少研究。直到 1997年的亚洲金融危机和美国 1998年债券市场引发的全球性流动性危机显示出 个股的流动性受到市场因素的强烈影响，这种系统性影响才得到人们的重视。 美国的一些学者 “¨率先对这一问题进行了研究，实证检验的结果证实了美国股票市场上个 股流动性中系统因素影响的存在，并从市场微观结构角度出发探讨了这种系统流动性产生的原因。 然而他们的研究都是基于美国作市商制度的报价驱动型市场 ，香港的一些学者 就订单驱动型市场 是否也存在同样的结论对香港股市进行了类似的研究，除了证实订单驱动型市场也存在显著的系统 流动性外，他们还发现了一些有别于美国市场检验结果的有趣现象。中国股票市场虽然也是订单驱 动型市场 ，但是不同于成熟的香港股票市场 ，中国股票市场同时也是一个典型的新兴市场。在这样 一 个新兴的订单驱动型市场上，系统流动性又会表现出什么样的特性是一个值得研究的问题。 本文把系统流动性①定义为单个股票的流动性指标在某种程度上存在彼此朝同一个方 向运动的 趋势 ，即单个股票的流动性至少部分地由市场范围的因素所决定。本文的研究 目的就是利用高频数 据检验中国这个新兴的订单驱动市场是否也和香港市场一样，个股流动性显著受系统流动性的影 响；如果系统流动性影响显著 ，中国市场个股流动性和系统流动性还有什么 自己独有的特点；这些 特点和检验结果是否能从市场微观结构理论和中国市场 自身的特点出发找出合理的解释 ，对我国股 票市场的进一步发展和风险监控有什么样的启示。 收稿 日期 ：2005-03—21 作者简介 ：宋逢 明 (1946一)，男 ，浙江宁波人 ，教授 ，博士生导师 ；谭慧 (1977．)．女 ，江西南 昌人 ，博士生。 ①在 国外的研究中，流动性 的系统性影响有两种说法 ，分别是 “Commonalityinliquidity”和 “Systematicliquidity”，本文统一翻译为系统流动性 。 · 63 · 维普资讯 财经论丛 2005年第3期 二 、文 献 回顾 对于流动性，不少学者 】[8]给出了自己的定义①，虽然没有一个统一且权威的定义，但反 映的流动性的本质还是一致的，即买卖大量某种证券而不致其价格剧烈波动的一种价格平