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美国量化宽松的退出机制、溢出效应与中国的对策 (( 谭小芬 熊爱宗 陈思翀 经过四轮量化宽松货币政策，美联储的资产负债表规模从危机前的9000亿美元迅速膨胀到3.6万亿美元。随着美国经济的持续复苏，美国量化宽松货币政策的退出预期逐渐升温。量宽退出的时点主要取决于就业市场状况，预计美联储从2013年第4季度开始放缓资产购买，2014年中结束量化宽松，2014年下半年以后的4-5年间逐渐出售长期债券资产，2015年第4季度前后开始启动加息进程。退出的工具包括动用各种数量工具吸收超额准备金、直接出售债券资产和上调联邦基金利率。一旦美国启动量化宽松的退出操作，将会出现美国债券收益率上升、美元升值、短期国际资本回流美国、新兴市场资产价格和大宗商品价格回落等，中国需要对此做出前瞻性的政策调整和应对，以避免内部监管加强和外部环境紧缩相互叠加引发国内宏观经济过度波动。 关键词：量化宽松 退出机制 溢出效应 量化宽松退出渐行渐近 2008年全球金融危机爆发后，为应对金融市场动荡和经济衰退，在短期流动性工具到期和短期利率没有下调空间的情况下，美联储实施了四轮量化宽松货币政策（QE），大规模购买长期抵押贷款证券（MBS）、机构债和长期国债，导致美联储资产负债表规模迅速扩张。美联储的总资产从危机前的约0.9万亿美元增加到3.6万亿美元，资产结构也从危机前的短期和中期国债为主转变为长期国债、MBS和机构债，其中长期国债1.64万亿，MBS1.29万亿，机构债0.0657万亿，负债方主要为非金融企业持有的现金和商业银行存放的超额准备金，其中现金1.2万亿，准备金2.19万亿，表明大量流动性仍沉淀在银行体系内。 从资产负债表看，QE并非直接增加M2，而只是增加基础货币。美联储通过购买债券，资产方增加了债券，负债方增加了商业银行的超额存款准备金，而超额存款准备金属于基础货币。基础货币的增加只有通过商业银行的信贷投放和派生存款的方式才能转化为M2。当经济低迷时，商业银行惜贷，货币乘数由危机前的9.5大幅下降到目前的3.5左右，M2的增长却较为缓慢。不过，随着美国经济复苏和未来通胀预期上升，这些流动性将从银行系统向实体经济逐渐传导，货币供应量将加速增长，推升美国的通胀水平。 2013年美国经济复苏势头良好，2季度环比年率增长1.7%，连续第16个季度实现正增长。2季度以来，居民消费、制造业、房地产市场和财政金融状况持续向好，非农就业数据超预期更坚定了经济强劲的态势。首先，制造业的工业生产指数自2009年下半年以来持续上升，2013年6月已升至98.9，产能利用率为77.6，均接近危机前的水平，本国制造业正逐步回流，加上政府的扶持政策以及劳动生产率的提高，都将推动制造业的复兴。其次，2013年1季度家庭债务水平总额降至11.2万亿美元，为2006年以来的最低水平，居民消费信贷自2011年9月以来连续同比增长，同时房地产市场继续维持强势，20个大中城市的房价指数已经持续上涨了一年，这些因素对消费提供了有力支撑。再次，金融机构去杠杆化过程接近尾声，金融企业债务水平已经从2008年4季度的17.1万亿美元下降到2013年1季度的13.9万亿美元，金融机构的业绩也得到改善，除美国银行外，2013年1季度六大银行的净利润增速均好于市场预期，房利美和房地美自金融危机以来首次实现盈利，并且不再向联邦政府寻求更多援助。穆迪也将整个美国银行业的信用评级展望从“负面”上调至“稳定”，银行业资金充足，商业和工业贷款条件正稳步放松。最后，除短期因素外，美国在创新及新产业投资方面也表现得非常出色，页岩气开发投资、3D打印、新能源汽车、创新型电子互联网产品等均走在世界最前沿，信息技术和新能源将对美国经济增长形成长期驱动。 随着美国经济持续复苏的趋势得到确认，对美国退出QE的预期也不断升温。QE的退出步伐主要取决于就业市场状况。美国失业率自2009年10月达到10%的峰值水平后，一直处于缓慢下降之中，2010－2012年这三年失业率分别下降0.5、0.6、0.5个百分点。2013年6月，美国失业率已经降至7.6%，相比年初下降0.3个百分点。按此速度，失业率在2014年年中可下降到7%，2015年年中可下降到6.5%。根据美联储的声明，结束QE的门槛是失业率下降到7%，上调利率的门槛是失业率下降到6.5%以下。目前美联储每月资产购买规模为850亿美元，假如每个月逐步缩减100亿美元，那么2013年第4季度很可能成为美联储缩减QE操作的时点，2014年年中将结束QE。2014年下半年，美联储将开始出售债券资产，缓慢地将近3万亿美元的长期债券逐步投放到市场，整个过程持续4-5年。如果美国通货膨胀压力不大，即使失业率下降到6.5%的门槛之下，美联储也不急于加息，而会等待一两个季度后再加息。我