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国债市场新券和旧券流动性实证研究 郭泓 杨之曙清华大学经济管理学院Liquidity: Evidence from Shanghai Stock Exchange Abstract：The liquidity difference between on-the-run and off-the-run treasury securities has been studied widely by international scholars. This paper explores the liquidity difference between on-the-run and off-the-run treasury securities using intra-day trading data from Shanghai Stock Exchange. Based on a set of liquidity measurement indicators, five-year note, ten-year note and twenty-year note were examined respectively. The results show a highly significant difference in liquidity between on-the-run bonds and off-the-run treasury securities, suggesting that the liquidity of on-the-run treasury securities is better than that of off-the-run securities. In the end, reasons about the difference are analyzed in detail. Key Words：On-the-run Bonds, Off-the-run Bonds, Liquidity, Treasury securities Market 问题的提出 新券（on-the-run）是指最新发行的债券，老券（off-the-run）是指已发行一段时间的新债券。当市场上有新的债券发行，原来的新债券就由新券（on the run）变成了旧券（off the run）。 关于新券与旧券的流动性差异问题，一直被国际上。Sarig和Warga（1989）[1]，Amihud和Mendelson（1991）[2]，Elton和Green（1998）[3]， Fleming（1999）[4]，Chordai, T, A. Sarkar and A. Subrahmanyam（2003）[5]，Fleming（2003）[]等众多学者都对债券的流动性进行过相应的研究。研究发现，新券的流动性要好于旧券的流动性，并且在统计上较显著。对新券和旧券的流动性差异的研究看似普通，其实具有极其重要的意义。其中最重要的一点就是该研究对于如何对新的债券，特别是长期债券进行定价具有指导意义。在实践中就是对于债券发行时的竞标具有十分明显的参考作用。在考虑到债券IPO价格和上市首日价格之差近似为零，我们完全可以参考某一期限债券发行前同一期限刚上市不久的已流通债券的收益率加上新债和旧债平均收益率的差额给新债的发行收益率定价。 新债旧债问题在中国债券市场也已经浮现出来，主要现象就是：每当新债券发行前，旧的同期限债券的收益率往往成为新债券发行收益率的定价参考，但是具体新债旧债的收益率还相差多少这一问题还没有得到仔细的研究。在债券业务日益精湛的今天，这一差额带来的收益日益引起国内各研究机构和投资机构的高度重视。 然而，目前国内学术界对新债和旧债的流动性差异问题的研究还非常很少瞿强（2001）、李新（2001）、袁东等（2003）对中国债券市场的流动性进行过探讨，但是并没有对新券与旧券流动性差异进行专门的研究。李焰、曹晋文（2004）利用日间数据使用换手率指标对新券与旧券的流动性进行了比较。结果发现，新券的流动性要好于旧券。 我们的研究的在以下几个方面不同于目前国内已有的文献。第一，我们所用测度国债市场流动性的指标是国际上通常使用的一套指标体系，这不同于只是单独使用换手率一个指标进行测度。第二，我们使用的是日内数据（intraday data），这使得我们可以更加完整的反映市场的流动性，这一点不同于仅仅使用日数据(interday data)。第三，对新券与旧券给出了一个清楚的界定和说明，是专门针对新券与旧券的流动性进行研究，并且对实证结果给出了详细的分析。 通过对中国债券市场新券与旧券流动性差异的研究，可以使得广大投资者了解中国国债市场新券与