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终极控制股东两权偏离、替代效应与公司价值( ——基于2003-2005年上市公司数据的实证研究 张耀伟( （南开大学经济学院博士后流动站 天津，300071） 摘要：基于2003-2005年上市公司数据，实证分析了终极控制股东两权偏离度对公司价值的作用机理及不同治理机制间的替代效应，得出一些重要结论：1.董事会与可替代性治理机制间存在显著的替代效应；2.终极控制股东两权偏离对公司价值具有显著负面效应。作为终极控制股东，家族比政府具有更强的侵占动机；3.在两权偏离对公司价值的作用机制中，公司治理具有显著的中介效应，即终极控制股东首先会对公司治理安排施加影响，以藉此实施利益侵占行为。基于实证分析结果，最后给出了相应的政策建议。 关键词：终极控制 两权偏离 替代效应 公司治理 一、引言 终极控制权及其负面效应是我国证券市场诸多不规范行为的重要症结所在。实践证明，公司治理的逻辑起点已从Berle和Means（1932）及Jensen和Meckling（1976）[1]的分散股权、Shleifer和Vishny（1986，1997）[2]的控股结构发展到La Porta等（1999）[3]更为复杂的终极控制权和现金流权分离的终极控制模式。终极控制及其引发的公司治理问题成为各界关注的焦点，如何通过优化公司治理来规范终极控制股东行为就成为亟待解决的关键问题。 所谓公司控制权，是指通过行使法定权力或施加影响而对董事会及其多数成员的决定权。而终极控制权则是指股权控制链条的最终控制者通过直接和间接持股的形式而对公司拥有的实际控制权。在我国证券市场上，近80%（截止2005年底数据）的上市公司，其终极控制股东通过采用金字塔结构或交叉持股等方式而具有最终控制权。终极控制权具有两个重要的特征：第一，终极控制权具有隐蔽性和复杂性。如下图所示，该上市公司的第一大股东是A（20%），第二、三大股东分别是B（16%）、C（8%），从表面上看，A是第一大股东，但是，由于第二、三大股东都是由F最终控制，因此F实际拥有上市公司24%（16%+8%）的股份，具有实际控制权，即终极控制权。终极控制权自身的隐蔽性和复杂性为终极控制股东通过转移利润、掏空上市公司等不规范运作侵害中小股东利益提供了便利。第二，终极控制股东的现金流权与控制权往往会发生偏离。由于终极控制股东往往会通过金字塔结构、交叉持股等方式达到控制公司的目的，并因此造成终极控制权与现金流权的分离，从而使得终极控制股东可以用较少的现金流实现对目标公司的实质性控制。如下图所示，按照La Porta（1999）的计算方法，终极控制股东F在上市公司中的现金流权为8.256%（60%*60%*16%+60%*52%*8%），而其控制权为24%（16%+8%），终极控制股东仅用8.256%的现金投入就获得了上市公司24%的控制权，现金流权与控制权发生了高度偏离。在现金流权与终极控制权高度偏离的情况下，终极控制股东具有强烈的侵害中小股东利益的动机，特别是在法制环境不完善、股权制衡度较低的背景下，这种侵害行为会更加严重。因此，对终极控制股东的行为特征及其与公司治理、企业价值的关系进行研究，探究完善终极控制型公司治理的方式和途径，对于抑制终极控制股东的不规范行为就极具理论意义和实践价值。 自La Porta等（1999）[4]首次提出终极控制权概念以来，对终极控制权的相关研究成为近年来国外研究的热点问题。国内有关控制权的研究，主要停留在控股股东的层面，这种研究对于存在终极控制股东的上市公司来说，其局限性是显而易见的。一些学者（苏启林等，2005）注意到了终极控制问题并进行了相应的探讨，但主要集中在对终极控制特征的一般描述分析，缺乏对终极控制与公司治理、企业价值关系的系统研究。在终极控制条件下，终极控制股东必然首先对公司治理的制度安排施加影响，在此基础上通过一些非规范的方式来获取私人收益，侵害中小股东利益，最终导致公司价值下降。而公司治理的制度安排也会对终极控制股东行为形成制约，从而有助于提升公司价值。可见，终极控制股东对公司价值的侵蚀，是以对公司治理安排的操纵为前提，通过对公司治理的控制进而对公司绩效产生影响。基于此，本文重点探讨终极控制对公司治理和企业绩效的影响及作用机理，实证分析终极控制的公司治理效应和绩效效应，以为终极控制型公司治理的完善提供理论依据。 二、已有相关研究述评 1.股权结构与代理成本 西方传统的委托代理理论系经由BerleMeans（1932）JensenMeckling（1976）GrossmanHart（1986）Shleifer和Vishny，1997；Baraclay和Holderness，1989[6]；Johson等，2000[7]；李维安等，2