中期票据：缺失金融工具的回归.docVIP

中期票据——中期债务融资工具的新产品 花旻 中期票据（Medium Term Notes，MTNs）是一种公司债务融资工具。它是由工商企业、汽车金融公司或商业银行根据“架上注册条例”面向投资者发行的期限在9个月—30年间的固定收益类产品。自20世纪70年代出现以来，MTNs已经成为企业直接融资的主要来源。 继短期融资券成功推出以后，中期票据作为一种新型的企业债务融资工具，于2008年上半年在我国推出。根据中国人民银行颁布的《银行间债券市场非金融企业中期票据业务指引》（下称“指引”），中期票据是指具有法人资格的非金融企业（下称“企业”）在银行间债券市场按照计划分期发行的，约定在一定期限还本付息的债务融资工具。 中期票据的产生和发展 由于MTNs最初目的是为了弥补企业在短期商业票据和长期借款间的融资方式的空白而产生的，由此被命名为“中期”。但是目前MTNs的期限跨度从9个月至30年甚至更长，使“中期”的称呼显得并不恰当。虽然大多数MTNs的期限仍在2-5年之间，但是期限在10-30年间的MTNs也越来越普遍，美国的沃特迪斯尼公司甚至于1993年发行了一只期限为100年的“中期”票据[1]。 在1970年代只有少数公司发行MTNs，1972年，通用汽车金融公司首次运用中期票据为期限少于5年的汽车贷款融资。在1980年代，MTNs得到了快速的发展，这主要得益于所谓的“架上注册条例”（shelf registration），即415条例。根据美国证券交易委员会（Security Exchange Committee，SEC）在1982年批准的415条例，如果所发行的证券是投资级，或者所属公司的注册声明已经备案并且该证券满足最低创始规模，则发行人向SEC递交单一注册文件即可在未来两年内一次或多次发行一定数量的某一等级的证券。415条例通常称为“架上注册条例”，因为证券可以看成是放在一个“架”上，并可以不经获得SEC额外批准就从架上取下出售给公众。因为中期票据要根据415条例在SEC注册，所以企业可以灵活地连续发行中期票据。和其他债务融资相比，灵活的发行方式成为MTNs的一大“亮点”。例如，在一家公司的MTNs发行计划中，可以包含一系列不同期限和利率的MTNs，投资者可以从中选取合适的品种，并与发行人或其代理人协商购买。与MTNs对比，公司债券虽然发行量大，但是对所有的投资者发行的债券在期限和收益率上是相同的，不作细分，而MTNs的单次发行量可能不及公司债券，但是MTNs能为投资人、筹资人量身定制期限和收益率的优势却是公司债券望尘莫及的。 由于发行方式的灵活性，在短短的30余年中，中期票据市场从1980年代一个由汽车金融公司占主体的相对模糊的狭小的市场发展成为目前数百家大型公司债务融资的重要金融市场，中期票据发行量快速攀升。图1显示1991年末，美国中期票据市场发行量为1424.16亿美元，而到了2005年末，更是增加到了7129.02亿美元，发行MTNs的企业涉及汽车融资、商业银行、公用事业、制造、服务、建筑、电信、批发及零售等多个行业。统计数据表明，1990年以来，投资级以上的中期票据发行量在投资级以上的中期票据和公司债券总和中的比重每年一般维持在30%—50%之间，1994年甚至达到54%。 图1 美国中期票据历年发行情况 资料来源：根据美联储相关资料整理 近年来，在产品设计方面，中期票据又有了新的突破。这表现在：中期票据的息票采用浮动利率，即息票可以与股票指数、基准利率、汇率或者商品价格指数等挂钩，产生了结构化中期票据（structured MTNs），并且发行人在衍生品市场上采用互换等方式对中期票据进行交易以消除利率风险。MTNs已经成为美国企业直接融资的重要来源，MTNs的地位已经不亚于公司债。 我国中期票据及首批发行企业分析 长期以来我国企业的债务融资发展缓慢，2005年推出的短期融资券受到了广大企业的青睐，但是期限在3—5年的中期债务融资需求并未得到很好的满足。2008年中期票据的推出打破了这一局面。 中国人民银行于2008年4月14日以2008年1号令的形式下发了《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》，办法指出企业发行债务融资工具应在中国银行间市场交易商协会（以下简称交易商协会）注册。根据交易商协会制定的《银行间债券市场非金融企业债务融资工具发行注册规则》中的解释：中期票据，是指具有法人资格的非金融企业（以下简称企业）在银行间债券市场按照计划分期发行的，约定在一定期限还本付息的债务融资工具。交易商协会向接受注册的企业出具《接受注册通知书》，企业在注册有效期内可一次发行或分期发行债务融资工具。根据交易商协会制定的《银行间债券市场非金融企业中期票据业务指引》，企业发行中期票据所募集的资金应用于企业生产经营活动，并在