我国上市公司管理层收购MBO绩效的实证研究分析讲解.docVIP

我国上市公司管理层收购（MBO）绩效的实证研究 宾建成 摘要：本文以我国2001－2002年17家实施MBO的上市公司为样本，立足于样本公司在MBO前一年、当年、后一年和后两年的年度财务数据，运用统计学的因子分析法构建上市公司MBO长期绩效模型，计算出各个企业的年度得分值，进而统计出年度得分的差值和得分正值指标来衡量MBO的绩效。文章对实施MBO的上市公司绩效变化实证分析的结果表明：表明上市公司的经营业绩在MBO当年和后一年有所上升的，但是在MBO后二年，上市公司的经营绩效却出现了一定的下滑。通过对上市公司MBO绩效影响因素进行回归分析，我们发现，管理层持股有利于上市公司绩效的提高，而过分的股权集中并引发的股权制衡机制缺失是导致上市公司经营绩效下滑的一个重要原因。 关键词: 管理层收购（MBO）； 绩效； 因子分析法 引 言 随着我国经济体制改革的不断深入实践证明，国外MBO在降低代理成本，激励内部人积极性和改善企业的经营状况等方面都起到了积极的作用在国MBO相关的法律制度尚不健全有资产监管尚未、“掠夺国有资产最好的办法”香港中文大学教授郎咸平先一般认为有助于拉近经营者与所有者的利益，有助于改善企业的业绩。但对此看法尚有很多疑问，实际中也并非就一定能改善企业绩效。。Jensen（1986）还指出，MBO通常伴随着高负债，通过高的杠杆率和定期偿债将会约束管理层，减少管理层自由支配现金的权力和由此导致的代理成本，同时，偿还债务和破产的压力也会迫使管理层提高效率；Mehran（1995）发现了CEO持股比例与企业业绩间存在显著的正相关关系； Tim C.Opler（1994）通过对1985年至1989年间的42次管理层收购发现实施MBO为企业额外增加了22亿美元的日常现金流量，由此证明了MBO为投资者带来了很大的投资收益；而Harry DeAngelo， Linda DeAngelo和Edward Rice（1984）运用反常收益法分析MBO对股票价格的事件性影响后发现，MBO宣布当日，股东财富上升了22.27%；更多学者对MBO后企业的一些关键财务数据进行了分析，发现MBO后企业绩效上升。但晚期的实证研究普遍认为，MBO与公司绩效是非线性关系。如Morck，Shleifer和Vishny（1988）利用1980年的横截面数据研究发现，当董事会所有权在0％～5％范围内上升时，托宾的Q值随之上升；在5％～25％区间内，托宾的Q值随董事会所有权的上升而下降；在大于25％的区间内，托宾的Q值又随董事会所有权的上升而上升。 (二)国内关于上市公司MBO绩效的经验研究 这几年学术界对上市公司管理层持股与业绩的关系进行了实证研究，结论也同样有所不同。但是大多数的研究都不支持管理层持股对公司经营业绩有促进作用的结论。袁国良，王怀芳（1999）和刘明（2000）以公司管理层的持股比例为解释变量，ROE为被解释变量；上海荣正投资咨询有限公司（2000）的研究报告指出，董事长持股市值与公司业绩呈微弱的正相关，总经理持股市值与公司业绩之间不存在相关关系陈志广(2002)的计量分析结果显示在我国2000年沪市的上市公司中高管薪金报酬与企业绩效存在显著的正相关关系。 (三)国内现有实证研究的不足 在现有对上市公司MBO绩效的实证研究中，国外的文献应该说是比较全面的，但我们可以发现在MBO的绩效检验问题上始终没有一个一贯的方法和结论。而且由于中国证券市场发展历史较短，有其特殊性，如股权分置、国有股“一股独大”等，国外的许多研究结论都不适合中国。国内一些专家学者的研究也得出很多非常有意义的结论，对我们深入了解中国上市公司MBO的情况很具启发性。但是，这些研究仍然存在着一些局限和不足。主要表现为： （1）国内对MBO绩效的研究基本上是从管理层持股比例与公司经营业绩之间的相关性展开的。但是我国上市公司管理层现有的持股比例非常低，据有关方面的研究报告显示仅为0.017%。代理成本理论认为，管理层持有公司股权阶) （3）求R的特征根，，┉，及长度为1的相互正交的特征向量，，┉。 （4）由特征值大于1所对应的、长度为1的特征向量来计算公共因子的负载，并对该负载矩阵进行正交化旋转，求出旋转后的公共因子F1，F2，┉。 （5）以各个因子的方差贡献率占旋转后这些因子总方差的比重作为权重求和，得出各公司的综合得分： 其中，代表各个公共因子的方差贡献率；代表公共因子。 (三)样本的选取 近年来，中国企业界MBO的现象日渐增多，但是由于我国目前的法规政策对于MBO的限制性规定较多。为保障MBO的顺利实施，许多公司要么采取 “避而不谈”的措施，要么通过目不暇接的资本运作方式曲线MBO，借以规避相关部门的监管。这对我们在样本收集和处理上造成很大的困难。本文以