中国上市公司所有权结构与投资行为研究.pdf

摘 要 所有权结构在公司治理中的作用与效率问题一直是公司财务领域的重要研究 课题之一，可谓成果累累、百家争鸣。所有权结构的不同表现形式，不仅代表了 各利益相关方对投资收益现金流的分配权，而且还涵盖了以所有权结构为基础的 剩余索取权和剩余控制权的配置。自上世纪九十年代以来，随着公司治理研究地 理范畴的扩展和古典经济学中股东同质性假设的突破，集中型所有权结构下，直 接或间接拥有公司控制权的大股东与小股东之间的利益冲突逐步成为公司治理领 域的核心问题之一，而由大股东对控制权私有收益的追求动机、形成与分配于公 司财务政策的影响，随着公司治理核心问题的转移，开始受到越来越多的关注。 从控制权私有收益的度量及其影响因素出发，刻画控制性股东对小股东利益 的侵占问题，一直是上述领域研究的重要线索，但是相对于控制性股东通过证券 回购、资产转移和利用转移定价进行内部交易等方式对中小股东直接的利益侵占 而言，由控制性股东对控制权私有收益的追求而产生的非效率财务决策行为，尤 其是非效率投资行为，对公司价值，从而对小股东利益带来的损害，可能更为严 重，更值得关注。本文将研究的目标定位于我国转型经济宏观背景下，所有权结 构对上市公司投资行为及其投资绩效影响，以探讨大股东对控制权私有收益的追 求、形成与分配对公司投资的影响机理，并进一步从更短的价值链洞悉所有权结 构与公司价值关系的迷雾。具体而言，研究内容可以分为如下九个部分： 第一章为绪论。主要介绍本文的研究缘起、研究理论和现实意义、主要相关 概念的界定、研究内容、研究方法以及研究的特色与创新。 第二章为文献综述。在回顾投资理论演进历史的基础上，对两类代理问题下 所有权结构于企业投资行为的影响的相关文献进行评述。 第三章是制度背景分析。本章结合我国转轨经济的宏观背景，探讨了我国企 业的投融资体制的演变、证券市场发展情况、上市公司的治理结构特征以及相关 的投资法律环境。 第四章是基于所有权结构的控制权结构特征分析。本章引入了海洋博弈模型， 对上市公司的控制权配置和股权制衡机制进行了分析，并通过计算机模拟运算， 运用基于海洋博弈的 Shapley 指数对我国不同终极所有权属性下的上市公司控制 权结构特征进行了实证分析，为后续研究奠定方法和实践基础。 第五章是规范研究。利用 Myers-Majluf(1984) 的分析框架，对垄断型所有权结 构和制衡型所有权结构这两种典型的集中型所有权结构下大股东控制的公司投资 行为进行了分析，探讨了控制权私有收益与上市公司非效率投资行为之间的关系， I 并在此基础上对分散型所有权结构、制衡型所有权结构和垄断型所有权结构下的 公司价值差异进行了比较。 第六章是实证研究。本章基于门槛面板模型，试图通过较为客观控制度区间 分类方法，揭示大股东控制度与非效率投资行为之间的非线性关系，并进一步分 析了终极所有权性质、股权制衡对上市公司非效率投资行为的影响。 第七章是经济后果检验。在第六章的研究基础上，运用边际 Q 对上市公司的 投资绩效进行了衡量，进一步讨论了大股东控制度、终极所有权性质和股权制衡 度对上市公司投资绩效的影响。 第八章为政策建议。本章在以上各部分的基础上，针对我国上市公司治理和 投资中存在的问题，有针对性的提出了自己的一些建议。 第九章为总结和研究展望。在这一部分中，总结了以上各章的研究结论，并 对论文研究的局限性和下一步研究方向，提出了自己的看法。 本文的创新之处主要体现在以下几个方面： ①本文结合我国上市公司股权结构特点，在测量大股东控制度和股权制衡度 时，采用了基于海洋博弈的 Shapley 权利指数，对大股东与小股东区别对待。这将 有助于弥补当前国内相关研究对我国上市公司股权制衡度和大股东对上市公司的 实际控制度等重要公司治理特征变量的测度方法上的缺陷。同时，本文采用计算 机模拟的计算方法也大大提高了计算效率，突破了基于海洋博弈的 Shapley 指数的 应用瓶颈。 ②本文的理论研究发现，控制性股东对控制权私有收益的追求并不一定带来 公司价值的贬损，当控制性股东获取的控制权私有收益足够小时，反而可能有利 于公司价值的增加。因此，控制权私有收益有其存在的积极意义，这与 Leff(1964) 关于腐败在经济体系之中的作用的论断“在特定条件下，腐败可能有利于经济增 长”有类似之处，为学术