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中国上市公司可转换债券融资的思考 　摘　要从可转换债券的概念和特征着手分析了可转换债券融资方式的利弊并针对我国上市公司可转换债券的发展现状和存在的问题提出了相应的对策关键词可转换债券；中国上市公司；融资可转换债券是以公司债为载体允许持有人在规定期限内按约定价格转换为发债公司股票的金融工具它形式上是一种可以转换为发行公司股票的特殊债券但其实质是期权的一种变异一份可转换债券实际上就是一份普通债券和一份可以购买普通股的看涨期权的混合体1由于这种特殊的“转换”期权特征使可转换债券兼有债券和股票的特性转换前它是债券具有确定的期限和利率投资者为债权人凭券获得本金和利息；转换后它成了股票持有人也变为股东参与企业管理分享股息投资者具有是否将债券转换为股票的选择权在我国随着2001年4月28日《上市公司发行可转换公司债券实施办法》及其三个配套文件的正式出台一向少人问津的可转换债券一时间成为市场的“新宠”出现了当前的“可转换债券热”加快对可转换债券的研究推广可转换债券的使用对我国资本市场的发展意义很大一、可转换债券融资的利弊分析可转换债券集股票和债券的双重特征及优点于一体而回避了股票及债券的某些缺点在涨势中享受收益在跌势中则可受息保本称得上是一种进可攻、退可守或者说“上不封顶下有保底”的投资工具对于发行公司而言它主要具有以下几个方面的优点1.低成本融资可以减轻公司的财务负担在其他条件相同的情况下可转换债券的票面利率会比纯粹债券低2（P479）从中国已经推出的若干可转换债券发行方案来看中国可转换债券设计中利率很低明显偏重于其股票特征如上海虹桥机场转债只有0.8%如此低廉的利率水平再加上债务利息特有的“税盾”作用可以极大地减轻公司财务上的负担降低其遭受财务危机的可能性进而在一定意义上缓解处于财务困境的公司所容易发生的“投资不足”现象保证对公司发展有益的投资能够得到资金支持促进公司的长远发展2.有利于稳定发行公司的股票市价无论是配股还是增发都直接涉及公司股本规模的即期扩张而在中国这个不尽规范的市场中由于多种因素的影响股本规模的扩张几乎是股价下跌的代名词与配股和增发等融资手段相比可转换债券融资在相同股本扩张下融资额更大而且它转换成股票是一个渐进的过程不会像配股和增发那样一步到位对公司股票价格的冲击也比较舒缓正如斯坦因所指出的“转券发行比直接股票发行能够传递更好的信号给投资者股票发行公告会激起市场对股价高估的担心通常使股价下跌而转券是债券与股票的混合物传递较少的不利信号”33.有利于降低代理成本完善公司治理结构所谓公司治理结构是指以一系列合约形式体现的、用来调节公司相关主体之间的利益关系的一整套制度安排按照委托代理理论公司治理结构主要体现为利用各种制度安排的互补性降低委托人与代理人之间的代理成本实现公司的经济利益4（P112）由于股权和债权在证券利益和优先性方面存在差异进而产生了不同的干预倾向债权人只能获得固定收益和优先资产清算权而不能分享公司盈利高涨带来的收益从而一般偏爱低风险的投资；而股东大多偏好高风险投资因此股东和债权人之间的代理问题一直存在着可转换债券使得债权人具有向股东转变的选择权从而在债权人和股东之间架起了一座单向通行桥5当公司经营良好、股价稳定上升时债权人会适时地将可转换债券转换成股票以享受公司成长收益股东收益的减少在一定程度上降低了股东高风险投资和“逆向选择”的可能性从而减少了与负债融资相关的代理成本同时所有权和经营权的分离使得股东和管理者之间同样存在着利益冲突可转换债券作为一种“处于发行权益产生的消极影响与发行债务可能产生的财务危机的中间地带”3的财务工具同样有利于缓解股东和管理者之间的矛盾当公司经营不景气、股价下跌时转债投资者将不会行使转换权这样可转换债券就成为实质意义上的普通债券作为一种具体形式的债权管理者将面临还本付息的压力同时竞争和被接管的危险迫使管理者为维护自己的声誉、威望和实物报酬等利益而努力实施各种有效决策来改善企业的经营状况降低资本成本以提高公司市场价值从而有效地缓和了股东和管理者的矛盾可见可转换债券能够在一定程度上缓解股东和债权人以及股东和管理层之间的代理问题降低代理成本进而完善公司的治理结构4.有利于调节权益资本和债务资本的比例关系优化资本结构6（P90-110）由于可转换债券兼有债券和股票期权的特性它对公司的资本结构也会产生特殊的影响当公司经营良好、公司股票价值增值、市场价格超过转换价格时债券持有人将执行其股票期权将所持可转换债券转为普通股这样公司的资本结构将在投资者的决策过程中得到自然优化债务资本在公司资本结构中的比例下降而股权资本的比例将逐渐提高从而降低了公司的财务风险同时偿债压力的减轻可使公司把更多的资金投放到高效益的项目上以提高公司的经营业绩当然世界上没有免费的午餐发行可转换债券对上市公司来说也并非万无一失的