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2014年美国库存周期分析报告 一、工业产出缺口 2 二、库存同比及环比 4 三、加速器机制下的存货周期 6 1、库存变化对GDP波动的贡献 6 2、库存加速器之一：库存缺口 7 （1）零售商占比趋势性下降 7 （2）库存缺口与库存周期 8 （3）销售是更为领先的周期指标 10 3、库存加速器之二：库存销售比 11 四、PMI与库存周期 13 1、经济周期中的PMI指标 13 2、PMI中的库存指标 14 五、价格与周期 15 六、统计规律：下一次复苏或在2014年2-3季度 17 七、小结：美国库存周期的短期调整 18 一、工业产出缺口 关于周期波动或所谓加速器的定义，我们假定，在均衡经济系统中，任何驱动力都是稳定增长的，这是一种潜在的增长力量，但真实经济中，驱动力的强弱是波动的，当驱动力量高于潜在水平时，则对周期有加速效应，而当驱动力量低于潜在水平时，加速器不但起不到加速作用，反而对经济起抑制作用，而加速器的边际效应，也会使得这种潜在力量再远离均衡水平时，向均衡水平回复，就形成所谓的周期波动。 我们将加速器对经济周期的作用划分为四个阶段，即（1）周期复苏或加速器修复；（2）周期扩张或加速器加速；（3）周期衰退或加速器衰竭；（4）周期萧条或加速器抑制。加速器机制四个阶段对应经济周期的四阶段。 产出缺口是我们用来研究经济周期的核心指标之一，其本质是研究供给加速器的周期变化，反映的是供求关系的变化。 何谓产出缺口？产出缺口是一个相对的概念，衡量的是实际产出与潜在产出之间的差值或者差值与潜在产出的比率，很明显，产出缺口满足加速器的定义，可以用来描述工业或经济的周期波动。 何谓潜在产出？经典经济学理论中的潜在产出主要指的是合理稳定的价格水平下，使用最佳可利用的技术、最低成本的投入组合并且达到充分就业所能生产出来的物品和服务。 因此，直观理解，潜在产出是随着技术进步、就业人口增加而稳定增加的。真实产出总是由于需求的波动而偏离潜在产出，因而，产出缺口也就有正负之分，反映的是总需求与总供给之间的差异，若实际产出大于潜在产出，则意味着总需求大于总供给，经济景气度较高，增速较高，经济周期繁荣阶段总是伴随着持续向上的正缺口；若产出缺口为负，则意味着总需求小于总供给，经济景气下降，增速下滑，经济衰退伴随着产出缺口的下降，萧条期总是伴随持续下降的负缺口。 我们用工业产出缺口来描述这种供需变化导致的经济（或工业生产）周期波动，从美国的工业产出缺口看，有明显的周期波动，并且主要的波谷-波谷之间正好是8-10年的中周期，而中间则由三个较短的波动构成，也正好与40个月的库存周期契合（中国的情况则更为典型），而产出缺口基本与工业产出指数同比及GDP同比大致具有相同的波动形式，少数情况下，工业周期与GDP并不完全一致，这主要由于美国的三次产业结构差异所导致的，而三次产业结构使得用工业产出缺口描述中国的经济周期更为有效。 所以，用产出缺口描述经济周期大致是成立的。 二、库存同比及环比 在研究库存周期及库存加速器机制之前，我们先对经济周期中库存同比、环比变化做一个分析。观察三者关系，我们不难发现： （1）库存同比变化与产出缺口波动在拐点及方向上大体是一致的； （2）库存环比的拐点领先与产出缺口，但同比拐点滞后于产出缺口，环比是更为敏感的库存周期指示器； （3）波动幅度看，制造业、批发商的库存同比波动比零售商波动更为剧烈，这种现象可以解释为由于对终端需求信息的放大，使得越远离终端的制造业和批发商的库存波动对需求变化更为敏感、幅度更大； （4）即便制造业去库存，也并不意味经济调整，产出缺口有可能在零售商补库存支撑下出现反弹，这种情形如2011年10月至2012年5月； （5）制造商、批发商以及零售商库存同比变化也并不能完全反应经济周期的方向，如2006年8月至2007年8月，库存同比均出现下降情形下，产出缺口是上升甚至经济是过热的（产出缺口正轴以上扩张），这大体上是由于同比的基数原因。 所以，利用同比能大致描述库存周期甚至经济周期，在经济衰退和复苏过程中更为有效，但在经济平稳和扩张期，库存同比的变化就不足以解释经济周期，更有甚者，制造业、零售商同比不一致的变化，使得库存周期更为复杂。 美国的零售商库存同比自2012年8月开始出现小幅回落，但制造业及批发商库存同比的高点却是出现在2011年6月附近，2012年7月出现反弹，如果根据这一现象，我们仍无法判断美国库存周期的现状。如果制造业及零售商库存同比下降和上升主要是因为零售商的补库存及去库存行为，那么，当前美国经济仍处于整体去库存的库存周期调整进程中。 三、加速器机制下的存货周期 1、库存变化对GDP波动的贡献 为什么库存波动对研究经济周期波动如此重要？经济学家AndrewJ.Filardo对美国库存变化与经济增长关系